23Q3营收273亿(yoy+11.6%，qoq+13.6%)，增长主要系新游《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》带来。Q2毛利率62.2%(yoy+5.9pp，qoq+2.3pp)，增长主要系网易自研比重相对合作开发等比重提升以及渠道变化带来。销售费用36亿(yoy-5.4%，qoq+9.0%)；管理费用15亿(yoy+18.16%，qoq+31.98%)；研发费用43亿(yoy+9.52%，qoq+11.2%)。Non-GAAP归母净利润86亿(yoy+15.7%，qoq-4.1%)。GAAP归母净利润78亿(yoy+17%，qoq-4.9%)。
23Q3游戏及相关增值服务总收入218亿(yoy+16.5%，qoq+15.9%)，主要系三款新游上线表现强劲，经典的旗舰类游戏产品如《梦幻西游》系列等热度持续。游戏及相关增值服务毛利率69%(yoy+4pp，qoq+1.6pp)。其中手游收入158亿(yoy+32.9%，qoq+24.8%)，端游收入46亿(yoy-16.2%，qoq+0.4%)，Q3合同负债141.89亿(与上期差值+16.70亿)。已获得版号的新游戏《燕云十六声》、《射雕》、《零号任务》预期将在2024Q2前上线。《永劫无间》产品端亦准备充分，静待版号。《蛋仔派对》、《巅峰极速》陆续在海外各地区推进上线。
23Q3云音乐收入20亿(yoy-16.3%，qoq+1.2%)，同比下降主要系直播业务概率道具下架使得社交娱乐服务收入下降；毛利率27.2%(yoy+13pp，qoq+0.21pp)，主要系会员订阅收入的增加，以及成本管理措施的持续改善。预期随着音乐会员收入在收入构成占比中的持续增长，利润率将持续优化。
23Q3有道收入15亿(yoy+9.7%，qoq+27.4%)，主要系学习服务和在线营销服务增长。有道毛利率55.9%(yoy+1.7pp，qoq+0.21pp)。
公司新游《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《全明星街球派对》持续拉动新外部玩家，经典旗舰类游戏流水稳健。获得版号的储备游戏《燕云十六声》、《射雕》、《零号任务》预期在24Q2前上线。我们预测公司23/24/25年归母净利润为302/328/392亿元(原值为296/323/374亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测)，EPS为9.38/10.19/12.15元。采用SOTP估值，给予目标价159.49人民币/176.44港元，维持“买入”评级。
风险提示
新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧
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