华润啤酒(00291)坚决推进高端化，经营效率再提升

原标题：华润啤酒(00291)坚决推进高端化，经营效率再提升 来源：申万宏源

事件：公司发布2020中报，实现营业额174亿，同比下滑7.5%；EBIT为27.9亿，同比增长6%；归母净利润20.8亿，同比增长11.1%，收入利润基本符合市场预期。

投资评级与估值：由于公司Q2销售恢复较快，且高端化推进加速，我们上调公司盈利预测，预测2020-2022年公司营业额分别为320.9、369.6、392.9亿(前次317.1、369.6、392.9亿)，归母净利润21.2、31.8、39.5亿(前次15.3、29.6、36.9亿)，对应EPS为0.65、0.98、1.22元(前次0.47、0.91、1.14元)，同比增长61.9、49.8、24.0%，当前股价对应20-22年PE分别为73.4、49.0、39.5x，EV/EBITDA为29.3、21.7、17.6x，维持买入评级。

Q2恢复好于行业，高端化战略加速推进。公司Q1受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响销售下滑，公司积极面对疫情，判断疫情将给公司带来在高端市场的机会。Q2公司在Q1去库存基础上，积极推进市场动销，并在4月底上市喜力星银，实现较快的恢复，使得公司H1销售表现好于行业平均水平，最终实现销量603.9万千升，同比下降5.3%，其中符合公司高端化战略的次高端及以上产品在喜力产品带动下实现2.9%的同比增长，产品结构进一步升级。公司H1吨酒价格2883元/千升，同比下降2.4%，一方面Q1由于餐饮、夜场等中高端销售主要场所关闭影响中高端产品销售，另一方面19H2起，公司部分地区由含瓶销售改为非含瓶销售，20H1仍受同比口径变化影响。

产能优化持续，毛利率提升带动盈利能力持续改善。公司20H1关停湖南、吉林两家工厂，产能优化常态化推进，叠加去年关厂提效贡献及公司成本控制，公司20H1吨酒成本1718元/千升，同比下降6.3%(包含销售口径变化影响)。公司20H1实现毛利率40.38%，同比提升2.5pct。今年疫情冲击下，公司仍然坚持高端化战略较大投入，抢占高端市场，体现公司高端化决心，20H1销售费用率16.8%，同比增长1.4pct。20H1公司管理费用率同比基本持平，EBIT率16%，同比提升2pct，剔除特别项目(计提固定资产减值及员工补偿及安置费)的EBIT率17.7%，同比提升1.4pct。

盈利能力提升主要由毛利率驱动。

期待高端产品放量驱动增长加速。公司自19年提出决战高端三年战略起，通过喜力国际品牌的运营和发展，逐步提升高端销售能力，培养和招募高端销售人员，布局落地了4+4高端产品组合，获取了更多高端终端资源，并提升了夜场覆盖率。我们认为，公司管理能力及战略执行力进一步得到验证。在消费升级驱动行业升级的趋势下，公司作为行业龙头，具备良好的机制体制，在全面高端化战略坚决执行下，未来公司高端产品放量有望驱动公司增长加速，同时带来盈利能力的持续改善。

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