中建材系天山股份水泥资产重组点评：整合开启“大时代”_新浪财经

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原标题：中建材系天山股份水泥资产重组点评：整合开启“大时代” 来源：价值投机逻辑

天山股份公告发行股份购买母公司中国建材旗下水泥资产中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥资产并募集配套资金预案，公司将于8月10日复牌。本次交易方案分为两个部分：其一、发行股份购买标的资产；其二、募集配套资金。与7月25日公告相较，本次重组未包含北方水泥及中国建材投资，我们判断或与公司后续规划配套，天山股权结构变化及业绩承诺公司公告后给出。点评如下：

1）本次收购标的资产预估值及拟定价尚未确定，预计将构成重大资产重组。公司拟向中国建材发行股份购买其持有的中联水泥100%股权，拟向中国建材、农银投资等发行股份购买其持有的南方水泥99.93%股权，拟向中国建材、农银投资等发行股份购买其持有的西南水泥95.72%股权，拟向中国建材发行股份购买其持有的中材水泥100%股权。本次发行价格为定价基准日（2020年8月8日）前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即13.38元每股。对于锁定期安排：中国建材因本次重组取得股份自发行结束之日起36个月内不得转让，重组前所持股份锁定期则为18个月；其他交易方，如其持有标的公司股权时间已满12个月，则本次重组中所认购股份需锁定12个月，若不足12个月则对应锁定期为36个月。因交易标的的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，但预计将构成重大资产重组。

2）募集配套资金主要用于扣除发行费用、补充流动性资金、偿还债务等。同时公司拟以 18.02 元/股（本次重组相关议案的上市公司首次董事会决议公告日前收盘价）向不超过35名符合条件的特定投资者定增募集配套资金不超过57亿元，资金主要用于支付发行费用，补充流动资金、偿还债务、支付重组费用等，公司承诺用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过交易作价的 25%，或不超过募集配套资金总额的 50%，发行对象认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。

图：本次交易方案包含发行股份及募集配套资金两部分（点击看大图）

3）整合完成后，天山水泥产能跃居全国首位，角色由分散的子公司“各自为政”向统一治下的“核心资产”切换。根据母公司中国建材披露，集团下辖中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山水泥、祁连山、宁夏建材等八家水泥子公司，2019年底集团水泥总产能达5.2亿吨，熟料产能达3.9亿吨，均为全国之最（排名二三的海螺水泥及冀东水泥熟料产能分别约2.2亿吨、1.0亿吨，2019年底全国水泥熟料总产能约20.2亿吨），而集团2019年水泥资产净利润达92.2亿元，利润体量仅次于海螺水泥。本次实现中联、南方、西南及中材水泥资产收购之后，公司水泥产能提升至约4.3亿吨，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，商混产能提升至4亿方以上。但就经营层面而言，过往各子公司为独立运营单元，我们判断公司水泥资产在天山平台整合后将实现统一运营，消除自身同业竞争，公司经营效率将获全面提升。4）购并资产皆为水泥优势产能，或将显著增厚公司业绩。本次重组所披露的水泥资产，产能布局及盈利皆具优势。南方水泥、中联水泥、西南水泥产能主要分布于华东、华北、中南以及西南地区等核心经济带，区域水泥需求平稳且资产盈利能力显著领先（详见下表，吨毛利数据虽不及天山，但更为疆内水泥价格较高所致，若扣除期间费用，上述三家水泥企业吨净利更高）；而祁连山、宁夏建材以及中材水泥核心经营区域西北地区，2018年后需求重启扩张，盈利水平逐年改善且具弹性。我们认为水泥优质资产完成整合后，公司盈利能力将大幅跃迁。

表：中建材水泥子公司2019年数据拆分（点击看大图）

5）我们判断整合仍存下一步后续。市场的疑虑落在本次资产整合公告暂未涉及集团下属祁连山及宁夏建材两家上市公司，但根据祁连山及宁夏建材公告“中国建材拟推动水泥业务板块的重组整合，本阶段重组整合方案暂不涉及本公司.......中国建材作为上市公司控股股东，将继续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合”，我们合理推测集团水泥资产整合将分阶段完成，本次重组为集团整合第一步。

6）母公司中国建材（3323.HK）通过整合开启“大时代”。集团经营及治理持续优化，资产负债表的改善有望提速，按照2020年归母净利170亿元的中性预测，对应2020年PE仅 6.5X。对比A股水泥板块平均2.3倍PB，9倍出头PE，公司估值仍显著低估，估值修复已然在途兼具确定性，一年空间看 1.5X PB起步，盈利的上修预期+估值确定性修复，中期有望催生翻倍空间。回溯2015、2007年，资本市场最耀眼的明星分别是中国中车、中国船舶，背后所蕴含的都是产业龙头的大整合，当下发生的绝不仅仅是“中国建材”内部的整合，所撬动的是整个水泥板块、整个中国建材行业，中建材及其相关公司很可能将是今年市场最耀眼的明星。

7）祁连山、宁夏建材股价获正向催化。本次公告未涉及统一母公司控制的祁连山、宁夏建材两家兄弟公司。整合需小股东投票大股东回避表决，于小股东而言，投资标的估值的推升对自身收益构成正面贡献，因此我们判断祁连山、宁夏建材股价亦获催化（可参考2016-17年，两材合并前，被收购的中材股份股价涨幅超5倍，远超中建材的200%）。8）中国巨石、中材科技资产整合预期亦有望升温。集团下属子公司中国巨石以及泰山玻纤均为全球玻纤制造龙头，主业存在明显交织，亦存资产整合预期。我们认为随着集团水泥资产整合进度超市场预期，且靴子逐步落地，集团玻纤资产的整合速度亦将加快。9）继续重点推荐整合开启“大时代”的母公司中国建材；“西北水泥三雄”天山股份、祁连山、宁夏建材，低估值、高弹性叠加资产整合催化，空间仍然很大；以及玻纤资产存整合预期的中国巨石、中材科技，顺周期、低估值，布局明年的核心品种，好戏才刚刚开始。