化债落地加速 环保行业多重“修复”预期大增

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2024年12月以来，伴随化债资金持续落地，环保行业进入资产负债表修复期。在现金流改善、利息费用下降、减值冲回增厚盈利、分红比率提升、项目新增潜力释放等多重改善预期下，环保行业或将迎来价值重估。

王东岳/文

2024年11月，中央出台财政“组合拳"，新增6万亿元地方政府再融资专项债额度，并从2024年起通过地方政府专项债置换隐性债务。

近期，伴随各地化债资金的加快落地，财政支付落实情况得到明显改善，上市公司回款速度大幅提升。12月5日和12月14日，瀚蓝环境（600323.SH）和东江环保（002672.SZ)先后发布应收账款回款公告，透露环保行业现金流改善信号。

多家券商分析指出，应收账款回款速度的提升不仅能够有效改善环保行业上市公司的现金流和负债结构，还能有效降低利息费用，乃至一次性冲回增厚利润。同时，资金改善带来新增投资需求潜力释放和高分红预期，有望推动环保行业迎来业绩预期和估值预期的“戴维斯双击”。

年末应收账款回款加速

为支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，2022年下半年开始，中央筹划推出了一系列化债解决方案。2024年前三季度，财政部进一步安排1.2万亿元债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

11月8日，全国人大常委会审议通过了近年来力度最大的化债举措，财政部推出“6+4+2”的化债组合拳，其中包括分三年增加6万亿为债务限额，用于支持地方置换各类隐性债务；连续五年每年新增8000亿元，合计4万亿元地方政府专项债券，补充政府性基金财力，专门用于化债，直接增加10万亿元地方化债资源。力求解决地方债务压力，降低资金成本，节约利息支出，以实现提升流动性、畅通资金链条、扭转经济预期和促进经济企稳回升的目标。最新消息显示，截至12月18日，2024年年内的2万亿元存量隐性债务置换额度已全部分配完毕，距离化债方案推出历时仅40天。

近日，A股上市公司瀚蓝环境和东江环保先后发布应收账款回款公告，进一步印证化债推进力度的同时，也透露出行业复苏的积极信号。

12月17日，东江环保发布《关于应收账款回款的公告》，公司下属全资子公司厦门绿洲环保产业有限公司(下称“厦门绿洲”)，近日收到厦门市生态环境局拨付的2024年度废弃电器电子产品处理专项资金，金额为人民币1.12亿元。

公开信息显示，11月27日，财政部发布了《关于下达2024年废弃电器电子产品处理专项资金预算的通知》，并同时公布《2024年废弃电器电子产品处理专项资金预算表》。根据《专项资金预算表》，厦门绿洲成为获得废弃电器电子产品处理专项资金企业之一。从下发通知到企业资金到账，间隔时间仅为20天。

此前的12月5日，瀚蓝环境发布《关于存量应收账款回款的进展公告》。公司披露，在相关政府的支持下，自2024年10月初以来已经收到存量应收账款回款约4.4亿元。

瀚蓝环境表示，自三季度以来，公司与各地政府积极推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作有序推进。公司将继续保持与相关政府的沟通，争取年内再解决10-15亿元存量应收账款。

年报数据显示，2023年年末，瀚蓝环境应收账款账面余额约为32.8亿元；截至2024三季度末，公司应收账款账面余额为48.64亿元，较年初增长48.29%。按照公司预期测算，2024年4季度，瀚蓝环境回款有望达到14.4亿元至19.4亿元，占公司当期应收账款账面余额29.61%-39.88%，回款能力显著提升。

减少计提 降低利息 改善盈利预期

华泰证券分析指出，本轮化债规模扩大，思路更加务实，或将成为环保行业基本面和估值修复的起点。

环保行业的业务属性决定了其收入来源依赖于政府付费。以瀚蓝环境所在的垃圾焚烧行业为例。根据东吴证券测算，目前，垃圾焚烧公司约有52%的收入源自财政支付，其中包含垃圾处理费（26%）、省级补贴（10%）和国家补贴等（16%），剩余48%的营业收入主要来自于电网企业支付。而如市政环卫、水环境治理、生态修复等行业，业务收入几乎全部有赖于财政支付。

近年来，受地方债务问题影响，环保类上市公司的应收款项公司资产比重呈现明显上升趋势。

根据东吴证券统计，2015-2019年，A股环保板块上市公司的应收类资产占当期总资产的比重平均值约为15%，占当期净资产均值约为32%。2020年至2024年三季度，环保板块公司应收类资产占当期总资产的比重均值已上升至18%，占当期净资产的比重均值上升至44%，增幅分别提升3个百分点和12个百分点。

同时，与其他行业相比，环保板块应收类资产占总资产的比重也明显偏高。据统计，截至2024年三季度末，A股31个申万一级行业应收类资产占总资产比重平均约为11%，占净资产比重约为27%；与平均值相比，环保板块应收类资产占总资产比重的均值高于31个行业平均值近7个百分点，占净资产比重较全部行业均值高近17个百分点。

此外，从账龄角度来看，2017年以来，环保板块1年内应收项目占比从2017年的70%跌至2024年上半年的55%。其中，水务运营和垃圾焚烧板块1年内应收项目占比分别较上年同期减少了11个百分点和6个百分点，降幅位列前二；与之对应，环保板块3年以上应收项目占比从2017年的6%逐渐上升至2024年上半年的15%。

由于受到应收账款规模增长和账期拉长等因素影响，2018年起，环保企业年信用减值损失对企业利润影响逐年提升。

根据东吴证券统计，2015-2017年，环保板块资产减值损失占当期营业收入的平均比重均值约为1.6%，占当期归母净利润的平均比重约为13.1%；2018-2023年，环保板块资产减值损失占当期营业收入的平均比重均值上升至3.6%，占当期归母净利润的平均比重上升至56.5%，分别提升了2个百分点和43.4个百分点。

最新数据显示，2024年前三季度，环保板块减值损失占当期归母净利润的比重为16.4%，较2023年同期提升1.5个百分点。其中水务运营板块前三季度计提信用减值损失4.33亿元，较2023年同期增长1503.7%，信用减值损失占归母净利润较去年同期提升5.4个百分点。

对此，东吴证券表示，化债措施推行后应收回款有望得到改善，存量减值冲回将对利润表现产生将产生积极影响。中信建投证券认为，地方化债方案的落实直接有利于环卫企业的应收回款，对于信用减值损失占比较大的公司，回款加速将带动公司盈利能力的显著改善。

天风证券表示，化债政策对企业账款的短中长期均将产生不同程度的影响。短期来看，化债政策直接通过新发债券等形式筹措资金，偿还此前拖欠的企业账款。伴随政府化债的持续推进，企业面向政府和国央企的应收账款总额的可能下降，应收账款和合同资产的减值能被冲回较大额度。

而从中期来看，政府化债将有效缓释地方政府当期债务压力、减少利息支出，优化地方政府财政支付。伴随政府支付能力提升，环保公司回款承压带来的隐性成本（如财务费用、管理费用）也会随之下降。

近年来，在应收账款回款周期拉长影响下，环保类上市公司的资金周转率有所下降，与之相应，企业的有息负债和财务费用持续增长。

根据瀚蓝环境披露，2021-2023年，公司短期借款由8.56亿元增至22.47亿元，年均增长62.02%;长期借款由79.64亿元增至99.38亿元，年均增长11.71%；应付债券由10.56亿元增至20.33亿元，年均增长38.75%,公司利息费用由4.75亿元增至5.14亿元；东江环保披露，2021-2023年，公司一年内到期的非流动负债由2.62亿元增至17.78亿元，年均增长260.5%,长期借款由11.73亿元增至27.16亿元，年均增长52.17%,利息费用由1.35亿元增至1.85亿元。

按照财政部此前披露的数据，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。

分红潜力提升 价值有望重估

受应收账款居高不下，收入、利润增速放缓等因素影响，自2022年以来，环保板块整体估值水平受到压制。

东财Choice统计数据显示，截至12月24日，申万一级环保行业的市盈率和市净率分别位于近十年历史37%分位点和11%分位点。同时，根据国泰君安统计数据，截至12月24日，环保固废板块平均市盈率（PE,TTM）约为13.6倍，市净率（PB）约为1.1倍；水务公司平均市盈率约为12.7倍，市净率约为1.99倍。

东吴证券分析指出，环保行业中的固废、水务等板块多为BOT/BO模式，特许经营期一般在25年至30年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流。因此，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是政府付费能力修复后，未来现金流回收的确定性强化。

根据东吴证券测算，2020年以来，包括瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、兴蓉环境、洪城环境、永兴股份在内的6家A股环保公司回款率均值，由2020年的81%（分布区间67%~92%）降至2023年的75%（分布区间66%~81%），下降了近6个百分点。东吴证券表示，若上述6家公司的2023年当期回款率均提至90%，则预计其经营性现金流净额将合计增厚57亿元，自由现金流从5亿元提至62亿元，增幅达45%。因此，一揽子“化债”政策的推出，在解决存量包袱的同时有望进一步释放出行业成长性，在资金盘活后使环保主业能够获得更好的发展。

此外，伴随化债推进及环保盈利稳定性凸显，环保红利资产估值有望提升。

2024年4月，新“国九条”推出后，对拟上市和已上市公司的现金分红问题持续释放出强约束信。同时，在国债利率的持续下行背景下，高股息、高分红行业受到资金追捧。

国泰君安证券表示，2024年以来，十年期国债收益率平均值为2.23%。截至2024年12月24日，十年期国债收益率下降至1.70%。融资成本下行背景下，环保红利资产配置价值明显。以中证红利指数为例，从股息率来看，当前中证红利指数股息率5.26%，位于历史76.32%分位点；从风险溢价来看，中证红利指数股息率与十年国债收益率差值3.55%，位于历史93.25%分位点。红利资产股息率相对于国债利率的配置性价比持续凸显。

12月24日和25日，A股高股息资产连续走强。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等银行个股股价再度刷新历史新高。其中，工商银行以2.28万亿的总市值，上升成为A股总市值排名第一公司。根据东财Choic数据统计，截至12月25日，A股银行板块年内累计涨幅已超过35%，上涨幅度仅次于非银金融板块涨幅，在31个申万一级行业中，位居涨幅排名第二。其中，国有四大银行涨幅均超40%，中国银行、建设银行涨幅超43%，工商银行、农业银行涨幅超50%。

广发证券表示，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要收缩转折。2022年后，“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势。

以垃圾焚烧行业为例。东财Choice数据显示，2024年前三季度，垃圾焚烧板块经营性现金流净额合计约为103亿元，同比增长约19%；同期，行业资本开支合计62亿元，同比下降17%，自由现金流为41亿元，同比大幅增长215.39%。

对此，广发证券分析认为，“化债”政策加码下的环保“三重受益”逻辑。一方面，应收账款有望加速收回、改善三张表质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金流等。

同时，相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期提升，长期成长性得到认可。在存量资产质量改善、未来成长性提升背景下，环保板块有望迎来业绩预期和估值预期的戴维斯双击。

申万宏源证券认为，市政环保具有盈利稳定、特许经营等特点，伴随行业发展成熟，现金流改善，公司分红有望持续提升，市政水务及固废领域有望涌现出一批高股息标的。股息率提升不仅有利于运营类环保公司的估值修复，还将带动环保红利资产价值重估。

本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》

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