底蕴深厚，业务清晰。公司最早可追溯到上世纪四十年代，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂，拥有悠久的电气设备设计制造经验，2022 年12 月，许继电气成为中国电气装备集团一级子公司，迎来新的发展阶段。作为能源电力装备制造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向源、荷、储延伸，提供“双新”整体解决方案能力。公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。公司历史业绩出色，2018 至2023 年，公司营收CAGR 为15.73%，归母净利润CAGR 达34.08%。2024 年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95 亿元，同比增长15.88%。
特高压直流建设加速，公司业务持续收益。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下，特高压直流输电线路建设加速推进。截至2024 年12 月，总计有5 交12 直共计17 条线路待核准开工，预计2025 年-2026 年，预计年均迎来2-3条交流、6 条直流线路的核准开工，支撑特高压行业延续高景气。
柔性直流特高压天然适配新能源外送需求，但受制于成本高昂，尚未大范围建设，随着核心元器件的国产化率提高，以及现有柔直线路建设运营经验提升，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，预计长期受益于特高压直流线路建设。
电网投资迎来周期性修复，利好公司网内业务。电网/电源投资不均衡有望从2024 年起得到改善，十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约2.24 万亿元、0.67 万亿元，合计规模近3万亿元。国网年均投资额有望维持在5000 亿以上，电网投资预计进入稳步增长期。公司主业智能变配电、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备、开关柜等市场占有率稳定。配网建设持续推进，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长，2025年的市场预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩大。公司积极拓展智能电表海外业务，2023 年，国际市场订单增幅明显，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量等项目。
网外业务开辟公司业绩增长新公领司域网。外业务涉及储能、氢能、充换电等业务。储能方面，截至2023 年，储能变流器累计出货5.5GW 以上，储能关键技术得到长期的应用验证，并实现了大规模应用。氢能方面，公司设立氢源技术分公司，聚焦IGBT 制氢电源，自主研制的IGBT 型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了IGBT型制氢电源在200 标方质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用；充换电方面，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领先。截至2023年，累计供货30 余万台公共充电桩，其中公共直流桩13 万台，充换电产业基地具备年产10 万台交直流充电桩，220 套成套设备的生产能力。
投资建议：公司作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，在电网投资加速，特高压建设，尤其是特高压直流建设加速的大背景下，公司业绩预计稳步提升。预计公司2024-2026 年合计营收176.8 / 202.0 /232.1 亿元，同比增速3.6% / 14.3% / 14.9%；EPS 分别为1.33 /1.53 / 1.85 元，对应当前股价，PE 为21.25 / 18.52 / 15.32 倍，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，电网投资不及预期，国际贸易形势恶化，大宗商品价格异常波动
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