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近年来,资本市场的焦点从“增量市场”转向“存量市场”,叠加中国经济转型升级需求、产业链的整合动能,并购重组的重要性日益凸显。2024年,在宏观经济周期、行业周期和资本市场政策周期等多重周期变化下,科创并购、产业并购真正走上了资本市场的舞台中央。
数据显示,按首次披露日计,截至12月24日,A股年内共有128家上市公司披露重大资产重组计划,数量同比增长20%。“并购六条”发布后,上市公司并购热情进一步升温,10月共有23家上市公司公布重大资产重组意向,创年内单月新高。
“可以预见,2025年并购市场将继续火热。”财通证券投行董事总经理、保荐代表人何俣表示,随着央地层面并购政策的不断细化和落地,预计2025年并购数量和交易金额将超过2024年,届时央国企“巨无霸”级别的并购与其他“小而美”的并购将并驾齐驱。
政策之密:
多维度发力并购从“备选”到“必选”
2024年,自新“国九条”出台后,监管层多措并举激发并购重组市场活力,从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率等维度入手,持续推动市场化改革。
9月24日,中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(下称“并购六条”),进一步释放了市场活力。“‘并购六条’是近十年最有力支持并购的政策!”有创投人士如是评价道。
与此同时,上海、广东、安徽、四川等地发文支持上市公司并购重组工作,将并购视作实现地方资产证券化的重要途径,从而以上市公司高质量发展带动区域经济高质量发展。
据多位投行人士的业务观察,市场各方的“IPO信仰”有所淡化,无论是买方、卖方,还是标的背后的投资机构,近来对于并购的接受度明显提升。参考成熟市场,并购退出反而占绝大多数,以硅谷创投机构为例,七成以上的项目都是通过并购退出。而国内企业普遍以上市为荣,将出售控制权视为一种“失败”,当下这种观念上的“藩篱”逐渐在瓦解。
全联并购公会创始会长王巍认为,“并购六条”以及各地政府出台的支持政策,传递出三层核心信息:
一是回归并购交易的常识,对于并购市场主体而言,跨界收购和重组困境资产是大多数并购交易的模式,应当放开手脚去做。
二是监管包容性更强,并购操作的复杂性和周期性,决定了交易行为的正当与公允难以被简单判断。因此,监管也需要相应的观察空间和判读余地。
三是强调用市场的手段推动交易,辅之以政策支持,这在交易设计与执行上给予各方更大的空间和自由度,让企业家真正成为主角唱戏。规则背后是观念的变化,将有效激励企业家和创业者参与并购交易的热情,更能提升其对资本市场的信心。
逻辑之变:
产业整合为主证券化溢价消失
2024年,上市公司并购的逻辑与此前的并购高峰相比,已经有了明显的变化。
何俣认为,作为收购方,想复现以往的证券化套利甚至“忽悠式”并购已基本不可能,通过并购实现科创转型或在产业链上做大做强,是当前收购方的主要诉求。而从标的方的立场来看,因IPO节奏放缓、产业周期甚至投资人回购等刚性条件下,被并购也逐渐成为主流选择。
回眸2024年,不少具有标志性意义的并购案例相继涌现:中国船舶(31.290, -0.48, -1.51%)拟吸并中国重工(4.250, -0.06, -1.39%)(维权),打造世界一流船舶制造企业;昊华科技(27.700, -0.14, -0.50%)收购中化蓝天,推动氟化工行业做大做强;国泰君安(17.970, 0.10, 0.56%)拟换股吸并海通证券(10.410, 0.00, 0.00%),券商行业化整合浪潮再起……
“巨无霸”式重组之外,“小而美”的并购亦是亮点纷呈。
2024年,收购未盈利“硬科技”标的的案例明显增多,多单项目在估值、业绩补偿上更尊重市场化博弈。思瑞浦(121.640, -2.55, -2.05%)在并购创芯微时,双方在总对价10.6亿元不变的基础上,对创芯微股东间交易对价进行调配,形成差异化估值。这一设计既保护了思瑞浦股东的利益,又满足了战略投资者并购退出需要,让交易得以向前推进。
“科创板八条”“并购六条”等新政的革新之处,也在典型案例中得到体现。以“并购六条”后首单跨界并购——百傲化学(29.590, -0.58, -1.92%)收购芯慧联半导体为例,何俣分析称,百傲化学早在政策出台前,就已经计划转型半导体,“并购六条”的出台直接促成了上市公司对标的的现金收购。在该方案中,从上市公司与标的的业务合作、标的业务分拆后上市公司对成熟业务收购和对创新业务投资,再到关于表决权委托事项的约定等多处设计,均凸显出显著的市场化导向。
该交易本身有“跨界”“高商誉”“高增值率”的标签,这一案例也表明监管层面对科创并购的鼓励和支持。“当前,上市公司寻求向科创业务转型的需求日益增加,这一并购案例的成功实施具有非常强的借鉴意义。”何俣说。
市场之盼:
期待更多典型案例助推市场活跃度提升
2024年,无疑是并购政策出台的大年,2025年则被视为案例落地实施的关键一年。
王巍认为,激活并购市场应该既要有自上而下的政策推动,也要有自下而上的响应、参与,尤其需要来自实践经验的补充。他建议予以并购交易者更多自由操作和创新的空间,探索开放交易平台或场外交易,鼓励产权交易的市场化,大力培养并购交易人才和并购交易师队伍。
何俣同样表示,并购交易的完成只是并购环节的一部分,更重要的在于并购后的整合能否实现“1+1>2”,更好地回报投资者。建议在并购实施中以及并购完成后,对于并购整合的情况包括业务整合、人员整合等进行较为充分的信息披露,尤其是跨界并购中的整合,让市场和投资者及时了解并购后的效果。
目前不少小市值公司具有非常强烈的并购动机甚至希望跨界转型,但由于并购本身涉及多方谈判和受多重因素影响,交易本身达成意向的成功概率不高,如果后续因为预期不明而叫停并购,对交易双方都会带来不小影响。何俣建议,围绕跨界并购,应当推出更多标志性案例,及时向市场传递更透明、更可预期的监管尺度。
多位投行人士及创投人士认为,随着并购市场日趋火热,并购基金有望更加活跃。在不少交易中,标的的基本面或许并不够好,并非“拎包入住型”的优质资产,因此需要外部力量来进行“装修”。而并购基金恰好可以起到这一作用,将标的改良为优质资产。
王巍提醒,不能把各种政府投资基金、私募基金或创投基金改头换面包装成并购基金,延续传统模式。“这是一个新物种,需要新的结构、模式和工具。应当借鉴国外的高收益债券和杠杆收购的经验,创新中国式的并购基金。”
(文章来源:上海证券报)
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