锦江酒店：从规模到效益 品牌矩阵升级开启新篇章

投资要点：

酒店行业周期属性较强，供需错配叠加需求本身的高峰低谷，使得行业整体实现“复苏—繁荣—衰退—萧条”周期更迭，当前供给超额回补且需求尚有缺口，酒店行业处在驻底期，展望未来低效供给逐步出清后，行业具有向上弹性。轻资产化为酒管公司优化收入结构、培育抗周期能力的主要趋势。加盟店灵活的资产特征使得抗经济风险能力强、成本要求较低，能够满足快速扩店需求并提升酒店集团整体利润率，充分体现品牌溢价。

公司依托强大的国资背景迅速发展，主要历经了资产整合、聚力转型、并购扩张、优化增效等四个阶段，见证中国酒店行业蓬勃发展的同时实现了自我超越与革新突破。疫后把握行业回暖态势稳健运营，境内外经营表现大幅改善。24 年公司境内外酒店RevPAR 超19年同期水平增长稳健。境内业务，24 年前三季度，境内酒店RevPAR 绝对值呈现稳步攀升态势，但同比来看，由于供需关系的改变及旅游消费恢复理性RevPAR 略有承压。展望未来，行业整体需求回暖有望驱动OCC 持续修复，进一步带动RevPAR 提升，赋能盈利水平增长推动业绩弹性释放。

公司增长看点：1）自我革新为增长原动力，规模优势为护城河，多年外延内生品牌矩阵丰富势能强劲。公司聚焦主力品牌的政策进一步落实，有利于主力品牌优势规模巩固，营收贡献占比提升。后续将重点发展丽怡、白玉兰酒店、丽芮、锦江都城、康铂、希尔顿欢朋品牌，培养极具市场竞争力的中高端品牌并进一步稳固发展基石。2）存量门店翻新改造，直营减亏提振业绩。公司通过关闭持续亏损酒店，新增盈利能力较高酒店，优化直营和加盟店规模与结构。老旧店翻新改造加速，由直营试点到加盟推广，赋能“质”的有效提升与“量”的合理增长。3）重视会员生态体系，直销比率有上行空间。筑牢客源根基发挥规模优势，提高CRS 订单占比。流量化留量，会员体系升级+权益体验优化，增强会员粘性沉淀会员基因。重视直销体系建设+统一CRS 费率。4）海外资产负债表优化，卢浮酒店提质增效。公司2015 年收购卢浮酒店，疫情前卢浮酒店收入利润贡献保持稳定，但由于其财务杠杆率较高，通胀+加息海外环境承压，其盈利受到挑战。公司有望进一步优化卢浮酒店资产结构，降低财务杠杆，同时提升运营效率。

首次覆盖，给予“买入”评级。综合考虑公司境内、境外及直营和加盟的量价拆分，我们预计公司24-26 年实现归母净利润12.35/13.73/14.67 亿元，对应23/21/20 倍PE。考虑到酒店行业商业模式较为类似而锦江酒店中高端品牌矩阵逐渐成熟且占比提高，我们选取港股华住集团、美股万豪酒店、希尔顿酒店三家上市公司作为可比公司，24 年行业平均PE 为29 倍，给予公司24 年可比公司平均估值，对应目标市值为352 亿元，当前市值对应23%涨幅，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，海外业务管理风险，固定资产减值风险。

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