明阳智能：Q3经营短暂承压 风机盈利有望持续修复

机构：长江证券

研究员：邬博华/曹海花/司鸿历事件描述

公司2024 年前三季度实现营业收入202 亿元，同比下滑4%，实现归属母公司股东净利润8亿元，同比下滑35%。其中，公司2024Q3 实现营业收入84 亿元，同比下滑19%，实现归属母公司股东净利润约1.5 亿元，同比下滑75%。

事件评论

收入端，公司2024Q1-Q3 收入同比略有下滑，从风机出货量来看，公司2024Q1-Q3 风机出货7.70GW，同比增长11%；其中，2024Q1-Q3 公司陆风风机出货6.35GW，同比增长较快，2024Q1-Q3 公司海风风机出货1.35GW，同比减少约32%。因此，收入端下滑我们预计一定程度受到出货结构调整的原因，并且陆风风机交付价格同比预计有所下降。同时，单Q3 公司预计出货3.7GW 左右，环比增长，其中海风出货约0.8GW，相比上半年出现大幅增长，因此2024Q3 收入环比增长预计主要受益于风机交付量的增加。

盈利端，公司2024Q3 毛利率约10.3%，其中风机及配件销售业务毛利率8.01%，相比于上半年略有提升；同时，公司2024Q3 风机制造业务毛利率达7.9%，环比提升超1pct。

公司风机制造毛利率从2023Q4 开始已经连续4 个季度出现逐季度提升，我们认为背后受益于公司产品结构的改善以及风机业务的内部持续降本。考虑目前陆风风机招标价格有望触底企稳，我们认为未来公司风机制造业务毛利率有望进一步提升

费用率方面，公司2024Q3 期间费用率约14.9%，环比提升0.9pct，同比提升幅度更大；其中公司2024Q3 销售费用率达8.2%，同比、环比均有提升，我们预计与公司电站转让以及海外业务持续拓展有关。同时，公司获得投资收益6.3 亿元，预计主要系公司Q3 进行了电站转让等动作。最终，公司2024Q3 实现销售净利率2.2%。

此外，公司2024Q3 末存货余额约110 亿元，环比略有增加；2024Q3 末公司合同负债余额约85 亿元，环比、同比均有所增加。订单层面，2024Q1-Q3 公司新增订单16.98GW，在手可执行订单容量达到34.12GW。

展望后续，陆风招标价格有望逐步企稳，叠加2025 年国内风电装机放量，公司有望实现量利齐升。同时，公司积极开拓海外风机市场，有望奠定后续海外交付景气基础，进一步释放业绩成长弹性。预计公司2024 年、2025 年归母净利润约13 亿元、27 亿元，对应PE 约23、11 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、风电装机不及预期；

2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。

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