意见领袖 | 王剑
近几年，六大行估值持续处于破净状态，有部分投资者认为大行破净是因为净资产不够真实、存在隐匿的不良贷款。笔者分析认为，按照这一思路测算的“估值隐含不良贷款率”明显不合常识，且无法解释六大行PB曾经显著高于1的情况，也没有考虑银行永续经营假设下的估值决定因素。实际上，破净是全球主要市场银行股都曾经历过的普遍现象。笔者基于DDM模型的分析思路，指出大行估值长期破净的根源在于ROE（净资产收益率）持续回落。因此要提升大行估值水平，首先需要稳住ROE水平，并努力实现ROE稳中有升，其中关键是实现ROA（资产收益率）稳中有升，对此提出相应参考建议。
No.1
净息差大行估值破净，真相何在？
六大行是指工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行以及邮储银行六家国有大型商业银行。六大行的估值长期以来处于较低水平，目前六大行的PB比较接近，大致在0.6倍左右，远低于1倍，处于“破净”状态，也就是股价低于每股净资产。从历史上看，六大行在2014年、2016年前后曾暂时性破净，大约从2019年以来处于持续破净的状态。
对于六大行为何会破净，有一种解释是：市场认为大行披露的不良数据不够真实，其实际不良贷款多于披露的账面不良贷款，因此其实际净资产低于账面净资产，如果按照实际净资产计算，其PB并不低于1。这种解释即认为大行存在很大的不良“窟窿”。按照这个逻辑，有不少投资者会测算一个所谓的“估值隐含不良贷款率”。不同投资者的测算方式有所差异，主要取决于假设的不同，但思路大致都是一样的，即：首先假设银行的最低PB是1，据此认为银行的真实净资产就是当前的总市值，真实净资产与账面净资产之间的差额就是未披露的不良贷款损失，进而根据一定的不良损失率等假设倒算出真实不良贷款，以及真实不良贷款率。
不可否认，市场上有部分投资者认为银行披露的不良贷款数据不能完全反映银行的资产质量情况，他们在给银行估值时会给予一定折价，这会对银行的估值产生压制，因此这种解释有一定的合理性。但我们认为这一解释没有把握住银行估值长期破净的根本原因，对于大行长期破净的解释力度远远不够。这种解释存在的问题包括：
一是最直接的，大行并非一直破净，其PB也曾长期高于1倍。按照估值隐含不良贷款率的算法，当大行估值明显高于1倍时，算出来的真实不良贷款率会小于零，这显然不合理。
二是近几年监管部门对银行不良贷款的认定越来越严格，尤其是2023年7月1日开始实施的《商业银行金融资产风险分类办法》对不良贷款的分类要求更加详细，引入了会计信息、逾期信息、外部评级信息、交叉违约信息等作为不良贷款认定的参考标准，要求对承担信用风险的全部金融资产进行五级分类，减少了银行主观调节不良贷款的空间。根据前述隐含不良贷款率测算思路，基于1倍真实PB、40%加权平均违约损失率、75%所得税率测算的某家大行真实不良贷款率高达24%，作为经营管理规范的国有大行，在严格的监管要求下，很难存在这么大的不良“窟窿”。
三是估值隐含不良贷款率是假设大行的市值最低也不能低于实际净资产，这一假设存在很大的问题。这一假设以清算为前提，但银行实际上都是永续经营的。
因此整体来看，笔者认为部分投资者对大行资产质量数据真实性的担忧对其估值有一定影响，但并非导致大行长期破净的主要原因。
No.2
大行估值破净的主要原因是ROE不断下降
在永续经营的前提下，我们基于DDM模型来思考大行估值破净的原因。DDM模型基于大量假设而且结果对参数很敏感，在实际应用过程中往往仅作为定价的参考依据之一，应用没有相对估值那样广泛，但其在理论上比较完善，能够提供科学的思考方式。从最简单的一种DDM模型来看，假设每股股价为P，每股股利为D，折现率为r，EPS、BVPS分别表示摊薄每股收益和每股净资产，用EPS/BVPS简单计算ROE（与银行披露的数据有一定差异，但不影响分析）。在没有外源融资、净利润增速g稳定不变、分红率d固定的假设下：
根据这一公式，估值破净主要跟ROE下降和净利润增速g太低有关，可以从分子和分母两个方面理解：
一是六大行ROE越来越低，导致PB的分子变小。笔者观察到六大行的PB并不是一直低于1，而是在近几年ROE持续降低的情况下才变得低于1，说明其估值降低以至于破净确实受到ROE影响。
二是净利润增速g较低，导致分母变大。净利润增速很低实际上也是ROE下降的另一种体现，是一个硬币的两面。ROE持续下降可以理解为留存收益的边际投资回报率下降，因此尽管净资产在不断积累，但净利润增速跟不上净资产积累的速度，体现为净利润增速较低。
此外，市场给予银行股的折现率可能比较高，也导致银行股估值容易破净。较高的折现率可能来自银行特有的商业模式，即高杠杆。高杠杆导致银行业的经营风险很大，比如美国长期大牛股硅谷银行在2023年突然破产，因此投资者对银行要求更高的回报率作为风险补偿也是合理的。实际上在2007年银行基本面非常好的时候，银行板块的PB也不能与其ROE相匹配。但考虑到折现率本身是一个无法观测的变量，因此不在这方面做过多讨论。
综上所述，笔者认为ROE持续下降是六大行PB不断降低以至于破净的主要原因。
No.3
提升估值关键是实现ROA稳中有升
从前述分析来看，稳住或者提升ROE有利于提升大行估值水平。当然，考虑到净利润增速与ROE之间的关系，这也意味着提高净利润增速水平，比如以2023年数据为例，2023年六大行的平均ROE是10.6%，平均分红率30%，ROE稳定甚至提升意味着其EPS增速大致要维持在7.4%以上。此外，考虑到杠杆提升会提高经营风险，导致折现率提升，因此单纯通过加杠杆实现ROE的提升未必能提高估值。综合来看，实现ROA稳中有升才是提升估值的关键。
大行如何实现ROA稳中有升呢？笔者认为，从杜邦分析的角度，决定ROA的主要因素包括净息差、非息收入情况、管理成本情况以及资产质量情况。从这几个方面来看，笔者认为实现ROA稳中有升的思路应有如下几点：
一是稳定净息差水平。净息差变动受到利率因素和结构因素两方面影响，前者主要受定价能力影响，后者则受到资产负债结构调整影响。在资产端，应努力优化资产结构和提高资产端的定价能力，通过优化大类资产配置、提升贷款定价能力等，提升生息资产收益率水平。在负债端，应努力优化负债结构、提升服务客户能力，降低负债成本。加强对金融市场的研究能力，除加强存款吸收能力外，考虑适时调整负债来源结构，通过多元化融资来源降低综合负债成本。加强服务客户能力，扩大基础客群，获取更多低成本存款，尤其是活期存款，降低负债成本。
二是提升非息收入占比。非息收入主要包括两大类，一类是来自中间业务的手续费和佣金等收入，对表内资产依赖度不高，提升这类收入的占比可以直接提升ROA水平。目前银行的手续费及佣金收入主要来自零售业务，包括资产管理业务、财富管理业务、银行卡业务等，其中资产管理和财富管理是提升手续费及佣金收入的关键。银行应加强零售客户综合服务水平，提高自营理财以及其他资产管理业务能力，加强财富管理业务投入，努力推动中间业务收入比重提升。非息收入中的另一类是投资收益、公允价值变动等收入，这类收入也依赖于表内资产，银行应增强研究实力、提升投研能力，努力提高债券投资等收入水平。除此之外，目前六大行已经可以通过金融资产投资子公司开展股权直投业务，与债券投资等相比，股权投资业务收益弹性较大，未来可以考虑通过扩大股权直投业务规模并加强相关风险投资能力，提升投资收益水平。
三是加大成本管控力度。通过改进考核激励机制，提升员工工作的积极性和内部竞争氛围，提高员工投入产出比，实现成本收入比的下降。
四是提高风险定价能力和风险管理水平。当前银行面临不良贷款压力较大，近几年上市银行整体不良生成率较2015年前后峰值水平有明显回落，但与2012年前后相比仍然处于较高水平。银行应提升风险定价能力，综合平衡生息资产收益率以及风险成本，提升风险调整后收益率，向不良要利润，促进ROA稳中有升。
本文发表于《中国银行保险报》
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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