怡和嘉业：加强自主品牌建设 家用呼吸机龙头初露峥嵘 潜力可期

核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和RH 合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。

慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7 亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69 岁）已达10.7亿人（根据2012 年美国睡眠协会判断标准），预计2025 年将分别增至5.3 亿人、11.6 亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD 治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77 亿美元（CAGR5=15.5%）。

巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020 年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2 亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1 月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020 年的4.50%提升至2022年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和RH 续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。

国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA 和COPD 认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025 年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3 亿元。怡和嘉业2020 年在家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为9.24、11.82、14.82 亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为1.93、2.55、3.32 亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价PE 分别为32、25、19 倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。

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