太平鸟：零售承压影响短期业绩 架构优化有望提升效率

2024Q1~Q3：收入同比-13%/归母净利润为1.1 亿元。2024Q1~Q3 公司收入为45.4亿元，同比-13%；业绩为1.1 亿元，同比-49%；扣非业绩为亏损0.1 亿元，非经常损益1.1 亿元主要系政府补助。盈利质量方面：毛利率同比-1.4pct 至54.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/+0.1/+0.2pct 至40.5%/8.0%/1.0%；综合以上，净利率同比-1.6pct 至2.3%。

单三季度：收入同比-14%/零售承压致使利润端表现不佳。2024Q3 公司收入为14.0亿元，同比-14%；业绩为-0.6 亿元，扣非业绩为-0.7 亿元，同比亏损幅度加大。盈利质量方面： 毛利率同比基本持平至52.1% ， 销售/管理/ 财务费用率同比分别+3.5/+1.0/+0.3pct 至41.8%/8.7%/1.2%（我们根据公司业务结构判断，销售费用率上升主要系公司直营渠道存在较多刚性费用）；综合以上，净利率同比-2.0pct 至-4.6%。

分品牌：产品仍在调整阶段，男装下滑幅度相对较小。分品牌来看：1）收入：2024Q1~Q3PB 女装/男装/乐町/MP 销售同比分别-12%/-7%/-31%/-17%至17.6/17.9/3.7/5.4 亿元（其中H1 同比分-10%/-7%/-35%/-14%，Q3 同比分别-14%/-9%/-22%/-23%），毛利率同比分别-2.1/-1.7/-2.9/-0.3pct 至55.7%/57.4%/46.2%/56.2%。2）渠道：

2024Q1~Q3 末太平鸟女装/男装/乐町/MP 店数较年初分别-129/-46/-54/-49 至1329/1324/286/504 家。2023 年末男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，2024年以来聚焦核心优势品类推出新产品；我们估计目前乐町产品仍在调整阶段。

分渠道：门店数量继续环比下降，注重质量优化。分渠道来看：1）线上：2024Q1~Q3电商销售同比-10%至12.0 亿元（其中H1/Q3 同比分别-8%/-14%），毛利率同比-3.1pct至42.0%。2）线下：2024Q1~Q3 线下直营销售同比-19%至19.0 亿元（其中H1/Q3同比分别-19%/-18%），毛利率同比-0.3pct 至70.8%。2024Q1~Q3 线下加盟销售同比-8%至14.0 亿元（其中H1/Q3 同比分别-5%/-12%），毛利率同比+1.4pct 至45.7%。

公司调整渠道结构，注重质量提升，2024Q1~Q3 末直营/加盟门店较年初分别-80/-175家至1095/2381 家，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或环比有净增加。

库存管理有效，现金流后续有待改善。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024Q1~Q3 计提资产减值损失0.65 亿元，期末存货同比-7.9%至17.9 亿元，存货周转天数同比-23.4 天至217.3 天。2）现金流：2024Q1~Q3公司应收账款周转天数同比+2.0 天至30.5 天，经营性现金流量为净流出0.9 亿元。

组织架构进一步优化调整，期待后续成效显现。1）伴随着天气降温驱动秋季置装需求，我们估计10 月以来公司流水表现或环比改善，Q4 整体情况需要继续跟踪观察。2）公司发布关注组织架构调整的公告，宣布童装、乐町独立成立品牌事业部，PB 男装与女装品牌继续以产品、零售等职能划分事业部，进一步合理优化架构。我们判断后续伴随着渠道、管理架构调整成效逐步显现，公司盈利质量后续有望修复改善。

投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。由于近期利润表现较弱，叠加考虑消费环境波动风险，我们根据近况调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为2.82/3.38/3.72 亿元，对应2024 年PE为22 倍，维持评级为“买入”评级。

风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

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