周大生：经营业绩承压 渠道逆势扩张积蓄势能

公司2024 年前三季度营收同比-13.5%，归母净利润同比-21.9%，持续承压

公司发布三季报：2024Q1-Q3 实现营收108.09 亿元（同比-13.5%，下同）、归母净利润8.55 亿元（-21.9%）；2024Q3 实现营收26.12 亿元（-40.9%）、归母净利润2.53 亿元（-28.7%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为10.84/12.52/14.28 亿元（原值12.52/14.70/16.80 亿元），对应EPS 为0.99/1.14/1.30 元，当前股价对应PE 为11.4/9.9/8.7 倍。我们认为，公司渠道稳步扩张提高市占率，推进黄金品类体系化建设，待金价趋稳，有望恢复增长弹性，估值合理，维持“买入”评级。

金价高位波动抑制动销，加盟商备货信心受到明显冲击影响加盟业务

分产品看，2024Q1-Q3 公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.85/88.96 亿元，分别同比-22.5%/-15.0%；分渠道看，2024Q1-Q3 公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.54/16.53/76.60 亿元，分别同比+9.8%/+5.9%/-19.8%，加盟业务下滑主要系金价高位波动抑制动销，加盟商出于备货成本、资金周转等考虑，会更大幅度减少进货。盈利能力方面，2024Q3 公司毛利率为27.5%（+9.7pct）、净利率为9.7%（+1.6pct），盈利能力提升或主要受益于金价上涨，但由于黄金租赁工具的使用，大部分会与公允价值变动、投资收益等相抵消；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.3%/0.9%/0.3%，同比分别+6.3pct/+0.4pct/+0.3pct，销售费用率提升明显主要因为直营渠道扩张，带来相关费用增长。

渠道规模逆势扩张，把握“国风国潮”趋势推动自主黄金产品研发

（1）渠道：2024Q1-Q3 公司线下新开/净开门店474 家/129 家，期末门店总数达5235 家，其中加盟/自营分别净开111/18 家，双管齐下有望进一步打开市场空间。

（2）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，丰富产品矩阵，并迭代优化黄金产品体系，推出了国家宝藏×周大生IP 联名新品，以国宝文物为针，黄金珠宝为线，在形与神、意与境的和谐交融中，让东方美学再度焕发新生。

风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

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