国内：上半年成功筑底，下半年开始有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9 万台，与2020 年历史高点的接近30 万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是5 万台，与2011 年的周期高点18 万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经相对较低，并将继续走向筑底。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年3-7 月增幅是9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。
海外：下半年降幅有望收窄或增速转正。在近几年国内承压的背景下，海外市场的重要性占比提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来对抗国内周期扰动。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右。从今年3-7 月来看，增速呈现下滑收窄至上升的态势，分别为-16%、-13%、-9%、-7.5%、-0.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄甚至增速转正。
四大主机厂收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的收入分别为391、496、245、161 亿元，增速分别为-2.2%、-3.2%、+1.9%、+6.8%。国内方面：相比较于去年全年，下滑幅度明显收窄。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的国内收入分别为150、277、125、83 亿元，增速分别为-7.2%、-8.7%、-20.5%、+0.2%。
去年全年，三一重工、徐工机械、柳工下滑28.6%、15.7%、9.8%，今年上半年三一和徐工的下滑幅度明显收窄，柳工甚至取得正增长。海外方面：海外营收占比持续提升，四大主机厂整体均为正增长，中联重科增速领先同行。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外收入分别为237、219、120、77 亿元，增速分别为6%、5%、44%、19%，海外营收占比分别为61%、44%、49%、48%。我们认为四大主机厂在海外欧美市场的市占率很低，有较大的提升空间，在其他发展中国家，也可以随着各市场的城镇化率提升而实现增长。考虑到去年下半年的低基数，今年下半年有望实现比上半年更高的增速。
四大主机厂利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的归母净利润分别为35.7、37.1、22.9、9.8亿元，增速分别为4.8%、3.2%、12.2%、60.2%。四大主机厂的利润增速均为正增长，其中柳工明显超出其他三家，主要原因是柳工净利率基数明显低于其他三家，弹性空间最大。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的毛利率分别为28.2%、22.9%、28.3%、23.4%，净利率分别为9.4%、7.5%、10.4%、6.3%，二者均处于上升通道中，这里面主要原因是海外占比提升。但是当前净利率相比较于2011 年历史高点18%的净利率而言，还有翻倍的提升空间，并且这一轮相比上一轮而言，海外占比提升明显，2011 年海外占比仅仅6-7%，而到今年上半年海外收入占比已经到了60%以上。而海外的盈利能力显著高于国内，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外毛利率分别是31.7%、24.4%、32.1%、29.1%，国内毛利率分别为22.8%、21.7%、24.6%、18.2%，海外毛利率高于国内8.9、2.7、7.5、10.9 个百分点。
投资建议：在周期向上的趋势下寻找具备强阿尔法属性的龙头。国内已经筑底，且有望形成向上趋势，海外市场空间广阔，国内主机厂出海顺利，因此在行业趋势向上的背景下，我们建议关注有望深度受益于国内周期复苏、海外布局领先的周期龙头【三一重工】；国企改革释放利润弹性的成长龙头【柳工】；规模第一且估值具备性价比的【徐工机械】；海外增速领先全行的【中联重科】；核心零部件龙头【恒立液压】。
风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。
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