「三一重工」不出海，就出局！|三一重工_新浪财经

中国的制造企业，目前面临的局势是：不出海，就出局。

一、个人点评

1.1、综合评价

三一重工作为周期股，在2021年应该是结结实实套牢了不少人，我们分析它，一是为了以史为鉴，避免在同一个坑中再次跌倒，二是寻找它底部反转的信号，择机买入。从2023年开始，三一重工的海外收入已经反超国内收入。对周期行业的景气度判断，以后不单要看国内的周期，更要分析海外周期局势。

1.2、财报数据简表

二、企业质量与财报分析

2.1、工程机械行业现状

工程机械是个强周期行业，在中国尤为明显，因为我国过去几十年的发展，主要靠投资拉动，而投资集中在基础设施建设和房地产开发领域，都需要工程机械来辅助施工，因此工程机械板块的周期性，与宏观经济的周期性高度相关。

工程机械上游为钢材、机械产品核心零部件（发动机、传动液压），下游为公路、铁路、水利、电力等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。

以挖掘机作为工程机械板块的代表，挖掘机也是三一重工营收占比接近50%的主力产品，自2006年以来经历了两轮周期，第一轮周期得益于中国经济发展与4万亿计划出台，2011年之前挖掘机销量均保持极高增速。不过高增长透支了行业需求，且4万亿的副作用开始显现，2012-2015年，销量快速下滑。

第二轮周期始于2016年的棚改货币化，下游行业房地产重回景气周期，从而带动上游工程机械板块的需求回升，直到2020年为止，之后房地产开发企业不断暴雷，新房开工面积逐年下滑，挖掘机销量不断下降，已经回到了2014年的水平。

投资强周期行业，要对周期产生的原因有所认知，从而抓住周期底部机会买入，并持有到景气周期卖出。我认为工程机械行业未来将由强周期属性向弱周期切换，原因就在于房地产行业的影响，我最近也写了很多关于中国未来房价判断的文章（现在救房地产的方向，对吗？），总之一句话就是不看好。

房价企稳是一个漫长的过程，未来哪怕房价重新上涨，再也不会像前些年如脱缰野马一般，所以新房开工需求的减少，会使工程机械的绝对需求降低。我国当前GDP总量已高，发展模式也从固有的基建投资拉动而转型，毕竟留下再多的钢筋混凝土也都是死物。所以未来基建领域对工程机械的需求同样不复高增长。

另一方面，工程机械一般的使用寿命约为8-10年，存在较为明显的替代周期，这也是之前每轮周期都在10年左右的原因。大约在2027年左右，新一轮的工程机械更替高峰就将开始，哪怕届时工程需求降低，但更新总量庞大也会带动工程机械销售增长，最终会体现为弱周期性特点。

2.2、三一重工的全球化发展

为了对抗国内工程机械销售的周期性，龙头企业纷纷开拓海外市场。当前三一重工的市场占有率国内第二、全球第五，虽然被国内销售拖累，排名下降，但公司的海外营收一直保持快速增长。

从三一重工海外收入的变化可以看出，虽然国外工程机械行业同样存在周期性，比如08年金融危机后，09、10年销售额大幅下滑，但总体还是保持向上增长的势头。并且值得注意，2023年公司海外营收首次超过国内，已经成为第一大收入来源。

海外业务不但保持18%的业绩增长，同时成本控制的非常好，毛利率上升了4.42%，已经成为了公司业绩的主要驱动力。

海外工程机械市场比国内市场大4倍左右，中国企业的合计市场占有率不超过15%，因此未来成长空间还非常广阔，目前三一重工的产品主要销往参与“一带一路”的国家，特别是许多发展中国家，建设量较大，对工程机械的需求仍在增长，未来海外市场的开拓，会决定公司的业绩与估值水平。

之前分析潍柴动力（「潍柴动力」再次翻倍！2024分析）的时候，我提到过工程机械板块出口当前景气度较高，原因之一就在于对俄出口大幅增长。按海关出口金额测算，23年中国工程机械出口欧洲126.89亿美元，占欧洲市场的32.5%，其中约60.5亿美元出口到俄罗斯市场，中国工程机械品牌市占率达到48%以上，同比翻倍增长。

从公司年报中也可看出，2023年海外收入高增长，主要就是由于欧洲区域高增长拉动的，说白了得益于欧美国家对大毛的制裁，我国企业快速弥补了这一领域的空白，这一势头有望在2024年延续。

对于中国制造企业出海我是这么看的，如果各凭本事公平竞争，以国内企业的内卷程度和厮杀经验，卷死外企抢占市场份额，是大概率事件，这里就涉及到中国企业和欧美企业在经营理念上的本质区别了。

欧美企业一旦在某一行业占据优势，往往会放缓研发节奏，构筑竞争壁垒，保持一定的利润空间，长期轻松的赚取收益。但我国企业所面临生存环境更恶劣，因此习惯先通过亏本降价抢占市场份额，再通过规模的扩大降低固定成本，自己不赚钱但也不让竞争对手赚钱，最终熬死别人，自己就成为了赢家。

在这个思想的统领下，只要被中国企业攻克的产品和技术，那么就只有降价一途，否则就会被中企打的找不到北，所以只要是公平竞争环境，我们的企业出海还是非常具有竞争力的。

怕就怕欧美国家搞出一些贸易保护政策，限制我国企业进入他国市场，因此这也是三一重工出海所面临的最大风险。

2.3、财务指标分析

从资产端来看，公司面对下行周期时，采取了收缩策略，总资产和负债均同比下滑，资产负债率降低了4个百分点。我看了一下主要是应付票据和应付账款金额的大幅下降，降低了债务水平。公司有息负债还是比较多的，总额接近300亿，账面货币资金只有180亿，虽然我判断不会有偿债风险，但也值得持续关注。

同时公司放慢了新增投资，在建工程金额持续降低，不盲目扩张。公司存货依然较高，接近200亿，所以高企的库存也说明，行业周期不会马上反转。

公司各项费用保持稳定，我就不截图了，研发费用减少了10亿，同样是收缩开支的体现，费用率上涨也是因为营收下滑的被动上涨，费用总额稳中有降。

由于毛利率上升与费用下降，公司虽然营收负增长，但净利润重回正增长区间，说明成本降低起到了作用，净利润现金比率也大幅回升，利润成色较高。周期股底部时的ROE均较低，这也是没办法的。

公司近两年经营现金流无法覆盖折旧摊销等保全性经营资本支出，以及股利和利息支出，并且哪怕大幅降低了投资金额，现金流依然具备一定缺口。对于周期股处于底部时，最需要关注的就是现金流的相关指标，因为这决定公司是否能熬过这最艰难的时期，不至于突然破产倒闭。当然我认为三一重工的财务风险并不高，不用担心哪天出现现金流突然断裂的事情。