【国投证券建材｜公司深度】华新水泥：老牌水泥龙头韧性十足，看好一体化布局+海外发展|水泥_新浪财经

核心观点

■老牌水泥龙头多元布局，行业下行期逆势成长。公司作为老牌水泥制造和销售企业发展历史超百年，2023年以7657.6万吨熟料总产能位列全国第四，国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等9省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从业者，一体化布局和海外发展战略助力公司逐步由国内单一的水泥供应商成长为国际化综合型建材优质企业，并彰显强劲的经营韧性。2012-2023年公司营收/业绩CAGR为8.65%/9.48%,2023年国内水泥行业严重承压，公司仍实现营收/业绩的同比正向增长，yoy+10.79%/2.34%，其中骨料和混凝土业务营收同比高增75.01%和49.08%，海外业务营收同比增长29.99%。

■深耕高毛利骨料增厚公司业绩，海外业务构筑长期盈利支撑。近二十年，公司通过实施一体化发展战略，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材的生产和销售，公司以湖北为核心沿长江沿线布局中南和西南的骨料矿权，运输成本具备一定优势，高毛利骨料业务增厚公司业绩。2023年公司骨料业务营收占比为15.89%，产能达2.77亿吨/年，位列全国第一，毛利率为45.88%，远高于公司整体毛利率水平（26.71%）。同时，公司大力布局海外业务，通过持续并购或投资新建的方式在吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局水泥业务，并已成为中亚水泥市场的领军者，海外产能、营收高增，水泥售价高盈利好，带动整体盈利水平。随公司新并购产线和新点火产线逐步投产运行，有望为公司持续贡献业绩，有效对冲国内水泥市场下行压力。

■国内水泥供给侧基调转向积极，价格/盈利修复预期强劲，海外基建释放长期需求。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长，但地产侧仍为明显拖累项，中长期或下行至稳态水平，迎来边际改善。在供给侧，2022年起，水泥行业供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥龙头企业心态逐渐变化，对盈利的诉求有所增强，销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，同时提涨水泥价格，供需矛盾有望改善，水泥价格和盈利修复可期。未来全球水泥需求或将趋于平稳，海外中东、印度和非洲等部分地区受益当地经济和基建发展水泥需求有望持续释放。

■投资建议：预计2024-2026年公司整体营收分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比增长XX、XX和XX；预计2024-2026年公司归母净利润分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比增长XX%、XX%和XX%，对应2024-2026年PE分别为XX倍、XX倍和XX倍，给予2024年XX倍PE，对应目标价XX元。

■风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。

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内容目录

研报正文

公司概况：老牌水泥企业历史悠久，

一体化+海外战略行之有效

1.1.发展历程：百年老牌水泥企业，一体化+海外打造成长

老牌水泥企业一体化布局，海外发展快速推进。公司作为老牌水泥制造和销售企业，发展历史超过百年，近二十年实施一体化发展战略，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材的生产和销售，同时大力进行海外业务布局，目前业务范围已覆盖国内17个省/市/自治区和海外16个国家，并成为中亚水泥市场的领军者。华新水泥有限公司于1907年在湖北黄石创立，初名“湖北水泥厂”；1939-1946年抗战爆发，公司先后搬迁至湖南辰溪、云南昆明；1946年，抗战胜利后公司迁回湖北黄石，并更名为“华新水泥厂”。1993年完成股份制改造，成立华新水泥股份有限公司，次年，A、B股股票在上海证券交易所上市。1999年，公司与世界领先的建筑材料商瑞士Holcim集团（豪瑞集团）结成战略合作伙伴；2005年，公司开始向骨料、混凝土、环保等业务拓展；2011年，公司走出国门，在塔吉克斯坦开启建设第一个海外水泥项目；2016年，华新收购拉法基豪瑞控股的位于云南、重庆的6家水泥企业股权；2023年公司成功完成对 Oman Cement Company SAOG 64.66%股权、Natal PortlandCement Company(Pty) Ltd.100%股权的收购，海外业务拓展至中东及南部非洲地区。

中资外资多元持股结构，实控人为外资Holcim Ltd。截至2024Q1末，公司第一大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，直接持股比例为35.34%；公司实际控制人为Holcim Ltd（豪瑞集团），是世界领先的建筑材料供应商，主要服务于建筑工程相关领域，产品包括石膏板、水泥、商品混凝土、骨料、化学添加剂。Holcim Ltd通过Holderfin B.V.和Holchin B.V.间接持有公司21.71%的股份。第三大股东为华新集团有限公司，由黄石市国资委直接控股，华新集团持有华新水泥股比为16.26%。公司股权结构多元化国际化，国资和外资股东兼备，具有极强竞争力的外资控股股东助力公司海外业务发展。

水泥及熟料主业覆盖国内外，加速布局非水泥业务。根据水泥网发布的《2023中国水泥熟料产能百强榜》，华新水泥以7657.6万吨的熟料总产能位列第四，其中国内熟料产能6407.7万吨，位列全国第六，海外熟料产能1249.9万吨，排名全国第二，海外有效水泥粉磨产能达到2091万吨/年。公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等9省市，公司在华中地区具备优势领先地位，同时为西南地区的主要从业者，2023年华中和西南地区营收占大陆地区总营收比重分别为41.37%、31.94%。公司积极布局海外市场，已在海外11个国家布局水泥业务，并成为中亚水泥市场的领军者。此外，近二十年公司持续实施一体化发展战略，加速布局非水泥业务，2023年公司骨料业务营收占比为15.89%，毛利率高达45.88%，产能达2.77亿吨/年，混凝土业务营收占比达22.67%，产能达1.22亿方/年，非水泥业务稳步提升，已成为公司业绩的重要贡献点。

1.2. 经营情况：营业整体增长稳健，一体化/海外营收增长迅速

营收业绩变化：营收稳健增长，国内供需致业绩波动。水泥行业具备明显周期属性，2010-2023年公司营收和业绩受经济周期波动影响较大。在营收端，2010-2023年公司营业收入整体呈现增长趋势，由84.69亿元增长至337.57亿元，CAGR为11.22%，2023年在水泥市场需求持续疲软背景下，公司营收仍同比增长10.79%，主要系公司持续推进一体化布局和海外战略，骨料和混凝土业务营收同比高增75.01%和49.08%，海外业务营收同比增长29.99%。在业绩端，公司归母净利润由2010年的5.73亿元增长至2019年的峰值63.42亿元，但近几年，由于国内水泥需求持续疲软、上游原材料成本高企叠加环保能耗约束等因素冲击，水泥企业间价格竞争激烈，公司归母净利润持续萎缩，由2019年的高点63.42亿元下降至2022年的26.99亿元，2022年当年归母净利润同比大幅减少49.68%，2023年在高毛利骨料和海外业务支撑下，公司业绩实现逆势增长，全年归母净利润为27.62亿元，同比增加2.34%。

业务结构：多元业务结构持续优化，需求疲软致主业水泥/熟料营收下滑，骨料和混凝土营收高增。2016-2023年，公司主营水泥及熟料业务营收从119.13亿元增长至192.79亿元，CAGR为7.12%，由于公司持续实施一体化战略，水泥及熟料业务营收占比有所下降，由2016年的83.97%降至2023年的54.30%。骨料业务营收增长迅速，由2016年的2.48亿元增长至2023年的53.64亿元，CAGR高达55.15%，营收占比从1.83%快速提升至15.89%。2016-2023年，公司混凝土营收由7.09亿元增长至76.52亿元，CAGR高达40.46%，营收占比由5.24%大幅提升至22.67%，2023年为公司营收规模第二大业务。公司持续推进一体化转型，以水泥为基础，骨料、混凝土、环保一体化发展，打造多个业绩支撑点，产业链综合实力提升。

产销：产能规模持续增加，利用率及量价随供需波动。2014-2023年公司水泥产能（粉磨产能）持续增加，由6950万吨/年大幅增长至12700万吨/年（yoy+7.66%），CAGR为6.93%。近几年，由于产能持续增加叠加水泥下游需求疲软，公司水泥产能利用率有所下降，由2019年的最高点76.99%下降至2023年的51.39%。从水泥销量来看，由于产能和需求的双重提升，2014-2019年公司水泥销量总体呈现增长趋势，由4681万吨增长至7419.55万吨，受疫情及地产行业水泥需求萎缩影响，2020-2023年，公司水泥销量由高点降至2023年的5818万吨。从水泥售价来看，2018-2022年，公司水泥销售均价整体较为稳定，基本围绕340元/吨的水平上下波动，2023年，水泥行业市场竞争持续加剧，公司水泥销售均价同比下降29.23元/吨至315.09元/吨。

1.3.盈利分析：盈利能力高于板块水平，骨料+海外业务助力盈利改善，低碳推进有望驱动成本下降

毛利率高于板块整体水平，高毛利骨料和海外业务支撑盈利改善。过去十年公司毛利率呈现较大波动，主要由于主业业务毛利率变化和业务结构调整。和可比水泥板块相比，公司2018年起，各年毛利率均高出板块整体表现。2014-2020年间公司毛利率总体为提升态势，由29.49%提升至40.59%，整体毛利率变化趋势和各主营业务相似。2018-2020年连续三年公司毛利率处于40%左右高位水平，2018年行业需求下滑，但供给端错峰生产执行到位，水泥价格大幅提升，行业盈利提升。2019年受益于供给侧改革推进和核心区域需求向好，全国水泥价格维持提升态势。2020年，全国水泥均价下跌，水泥行业整体毛利率下滑，但公司仍维持高毛利水平，或由于其高毛利骨料业务营收占比提升。2021-2023年，公司整体毛利率明显下滑，2021、2022和2023年分别34.10%、26.22%、26.71%，其中水泥、熟料、混凝土产品毛利率在2021年、2022年连续下滑，主要和需求收缩，供需失衡有关，叠加燃料价格持续上涨侵蚀产品利润所致。2023年，公司整体毛利率较2022年有所提升，和水泥板块毛利率持续下行形成对比，主要由于公司高毛利骨料业务和海外业务营收提速，占比大幅提升。

在各产品中，骨料毛利率最高，各年均高出其他产品毛利率，2016-2023年骨料毛利率均在37%以上，2018-2020年间超出60%，2023年由峰值65.62%降至45.88%。水泥产品毛利率水平和整体毛利率基本一致，2014-2020年由32.18%提升至40.70%，2021年起总体下滑，2022年降至25.94%，2023年或由于海外水泥营收占比提升，水泥产品整体毛利率有所改善，同比+0.82个pct至26.76%。公司熟料和混凝土产品毛利率低于其他产品，其中熟料业务毛利率波动较大，由2020年的峰值31.24%降至2023年的10.90%，混凝土业务毛利率在2014-2020年各年均维持在20%以上，2023年降至15.48%。

成本分析：燃料及动力为主要生产成本，低碳措施有望助推成本下降。从水泥和熟料业务生产成本来看，燃料及动力成本占比最高，2018-2023年，水泥业务生产成本中燃料及动力占比在53%-60%之间，熟料业务生产成本中燃料及动力占比在60%-69%之间，煤电价格的上涨易对水泥业务盈利造成较大影响。2020-2022年，煤炭价格大幅波动，公司煤炭采购均价从 725.33 元/吨提升至1213.27元/吨，2024年以来，动力煤价格经历先跌后涨的行情，年初至6月末均价为732.62元/吨，同比下降21.32%，环比2023H2下降3.44%。

2023年，公司累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨。截至2023年底，公司已累计安全生态化使用废弃物衍生替代燃料近2000万吨，国内窑线综合能耗94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线33条（占比达63%），集团/国内窑线合并热值替代率达20%（同比+6pct）/23%。从公司水泥熟料单位采购煤炭量来看，随公司生产效率持续提升，2018-2022年单吨水泥熟料采购煤炭量持续下降。此外，公司对产线逐步进行纯低温余热发电技术改造，回收窑头窑尾的废气进行发电，截至2022年末，公司主要产线全部配备余热发电系统，余热发电配套装机总容量达到384.7MW，在响应国家节能减排政策的同时有效降低生产成本。

净利率：2014-2023年间，公司净利率和毛利率变化趋势相似，2014-2020年，公司净利率总体提升，由9.34%提升至2019年的22.33%，此后快速下滑至2023年的9.53%。2019-2023年，公司净利率有所下降，从22.33%下降至9.53%，主要公司毛利率下降叠加费用率增加。2021-2023年公司期间费用率从9.88%增加至12.85%，其中管理费用率（含研发）由5.26%增加至6.28%，销售费用率由4.10%增加至4.50%，财务费用率由0.52%增加至2.07%。

现款交易+回款周期短，经营性现金流持续净流入。公司经营性现金流持续保持净流入，主要系公司采取“现款交易+赊销相结合”的销售模式，且现金结算占比高达70%，赊销一般按照30-60天进行账款结算，回款周期较短。2010-2019年公司经营性现金流从15.40亿元大幅增长至96.79亿元，CAGR高达22.66%；2020-2022年受疫情和水泥市场需求低迷影响，公司业绩承压，经营性现金流持续下降至2022年的45.68亿元；2023年公司盈利业绩改善，经营性现金流大幅改善，为62.36亿元（yoy+36.51%）。

全球基建水泥需求稳健，国内供给侧举措转向积极

2.1.国内水泥需求持续探底，供给侧举措助力价格提升

2.1.1.需求侧：传统基建创造稳定水泥需求增量，地产承压持续拖累水泥需求

水泥行业迈入需求下行期，基建领域为需求重要支撑点。2011年至今，我国水泥年产量均在20亿吨以上，其中2013-2021年各年产量位于23-25亿吨的高位，2014年达到峰值24.76亿吨，2022年起水泥产量逐步下滑。水泥下游需求主要来自于基建、地产和农村建设，具体占比取决于企业与地区特性。根据卓创咨询信息，水泥下游需求类型中，基建占比约43%，地产占比约35%，农村建设占比约为22%。

2010-2022年，我国水泥产量和房地产施工面积同比增速关联性较高，增速变化趋势较为接近,同时和基建投资增速正相关。期内，地产需求历经两次低谷，分别为2013-2015年及2021年至今，均明显影响水泥需求表现。2015年，地产需求明显下滑，水泥产量出现负增长，同比-4.90%，产量降至23.48亿吨；2021年，受当年基建和地产投资增速放缓双重影响，水泥产量为23.63亿吨，同比下滑-1.2%；受地产调控政策影响，2022年地产投资增速大幅下滑10%，房屋新开工面积大幅下滑39.4%，当年水泥产量同比-10.8%，2023年地产投资维持大幅下滑态势，但在基建高增速支撑下，水泥产量降幅收窄至-0.7%，当年产量降至2011年以来的最低点20.23亿吨；2024年1-6月，地产和传统基建投资仍疲软，水泥产量延续下滑趋势，同比下滑10.0%至8.50亿吨。

传统基建投资稳健，新型基建投资高增，基建水泥需求保持稳定。2010年至今，我国基建行业投资增速及投资结构均发生变化，2010-2017年基建投资增速总体位居高位水平，2018-2021年基建投资增速明显回落至4%以下，2023年全国狭义、广义基建投资完成额分别同比增长5.90%和8.24%，2024H1我国狭义、广义基建投资完成额分别同比增长5.40%、7.70%，预计后续仍维持个位数稳健增长态势。

基建行业水泥需求主要来自于路桥、水利水电等传统基建领域建设，主要对应基建三大分项的交通运输仓储和邮政业、水利环境和公用设施管理业，2018年起传统基建领域投资下滑，新型电力类基建投资持续高增，对基建增速形成支撑，电热气水类新型基建投资占基建投资比重由2018年的15.78%提升至2023年的24.20%。

在细分子行业中，水泥需求相对较高的行业包括道路运输业、铁路运输业、水利管理业等，其中道路运输业投资规模自2018年起回落至个位数增速，2021-2023年投资基本持平，2023年投资同比-0.7%；铁路运输业投资在2015-2022年间同比增速均低于2%，2023年逆势高增，yoy+25.20%,2024H1维持在高增速水平，或由于铁路设备投资规模加大；在重大水利建设项目推进下，水利管理业自2022年起投资增速快速提升，2022年、2023年和2024H1水利管理业投资分别同比+13.60%、5.20%、27.40%。

综上，基建领域释放水泥需求或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长。

地产投资持续承压，为水泥需求主要拖累项。房地产投资下行成为国内水泥需求收缩的主要因素，受地产行业三道红线政策影响，2021年起，我国地产投资和新开工面积增速急剧下行，2021年、2022年、2023年房屋新开工面积分别同比-11.40%、-39.40%、-20.40%，今年以来，房地产市场仍处于深度调整期，1-6月房地产开发投资完成额同比下降10.10%，房屋新开工面积同比减少23.70%。目前地产行业积极政策持续发布，但总体围绕销售侧，和水泥需求密切相关的新开工侧仍处于下行期，短期仍为水泥需求拖累项，中长期或下行至稳态水平，迎来边际改善。

2.1.2.供给侧：企业协同机制有望恢复，价格提升助力行业利润改善

行业协同机制逐步实施，龙头企业战略转向，错峰停窑/减产提涨水泥价格。

水泥产线具备随时启停的特点，开停成本较低，错峰限产和协同提价存在可行性，我国水泥行业在发展过程中经历过高速扩张、供给侧收缩、龙头通过价格策略抢占份额等多个阶段。

1）2008-2012年，2008年我国政府推出4万亿投资计划，带动基建和地产投资提速，水泥需求强劲，水泥企业新投产熟料产能大规模扩张，2009-2012年各年分别新增水泥熟料产能1.95、2.43、2.02和1.6亿吨；

2）2012-2016年，水泥产能过剩，部分时期经济政策收紧，水泥价格下行，2016Q1水泥价格延续淡季跌势，3月份均价跌至236元/吨，较2012年年初下跌38.5%；

3）2016-2021年，2016年5月起，水泥供给端优化政策发布，严格限制新增产能，推进产能减量置换，同时加大错峰生产力度，限制产能发挥，缓解供需矛盾，需求回暖、供给收缩，2016年Q2起，水泥价格反弹。2017年错峰生产区域扩大，供给端维持收缩，2017Q4水泥价格创新高。2018-2020年，行业需求稳健增长，行业产能控制在18亿吨左右，错峰生产步入常态化，叠加2020年5月起动力煤价格上涨，以及能耗双控影响下多地水泥企业限产停产，水泥价格维持高位；

4）2022年至今，受房地产持续探底、新冠疫情、经济压力等多因素影响，水泥需求大幅下滑，量价齐跌，错峰生产执行力度不及预期，供给过剩仍为行业重要矛盾。同时2022年，水泥企业销售策略在竞争与竞合间不断切换，各地企业对市场份额目标诉求较强，总体竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格在底部震荡调整，2023年全国水泥市场平均成交价为 348 元/吨（P.O42.5散到位价），比上年大幅回落 18%。

2024Q1，地产需求低迷，行业整体供过于求矛盾存续，水泥价格持续下跌，全行业严重亏损，进入Q2，部分水泥龙头企业心态逐渐变化，对盈利的诉求有所增强，销售策略由市场份额优先转为利润优先，通过错峰生产和减产增强对供给端的控制，同时提涨水泥价格。最近部分省市发布了Q3错峰停窑计划，7月为水泥行业传统淡季，开始执行错峰停窑，如东三省要求省内企业7、8月分别减产50%，长三角地区要求企业7、8月减产30%左右，也有部分省份虽未明确规定Q3停窑天数，但企业积极自发进行停窑，如7月河北部分地区企业实施为期10天的停窑计划。

水泥价格底部抬升，行业库存相对稳定。2024Q1，全国水泥价格整体仍处于近5年来的低位，主要因房地产新开工面积同比持续下滑，一季度由于极端天气因素以及部分省份叫停项目建设，基建项目施工进度受较大影响，水泥需求持续疲软，叠加企业间竞争激烈，水泥价格持续下行。进入4月份以来，市场需求逐步回暖，项目开工率环比提升，叠加6月水泥行业实行新国标将带来成本上涨，多地水泥企业发布提交通知，水泥价格有所回升，由5月初的300.30元/吨提升至7月底的334.10元/吨，涨幅为11.26%。目前，水泥行业整体库存相对稳定，截至7月底，全国水泥库存为2101.4万吨。若参考国内水泥行业发展，2016-2021年，供给端收缩以及企业竞合机制有效支撑水泥价格和行业利润，随后续供给端协作机制持续推进实施，供需矛盾有望改善，水泥价格修复可期。

2.2.全球水泥需求保持平稳，非洲/中东水泥需求释放可期

全球水泥需求或将趋于平稳，非洲、中东水泥需求有望增长。根据数据显示，2018-2021年全球水泥需求持续小幅上涨，2022年和2023年全球水泥需求有所下滑，2022年全球水泥产量约41.63亿吨（yoy-4.23%），2023年全球水泥产量约40.72亿吨（yoy-4.23%）。根据On Field Investment Research，2024-2030年间全球水泥需求或将趋于平稳，其中中东、印度和非洲等部分地区受益当地经济和基建发展水泥需求有望增长，2024-2030年，撒哈拉以南非洲水泥市场预计将增长77%，中东和北非地区水泥市场预计将增长10%。

非洲基建发展空间大，有望带动当地水泥需求增长。基础设施水平滞后一直为制约非洲经济发展的原因之一，加大基础设施投资力度，将在非洲各项发展规划的实施中发挥重要作用，并对非洲经济一体化和经济增长起到关键的支持作用。非盟于2012年通过了非洲基础设施发展计划（PIDA），计划共有51个项目，其中一半位于西非（16个）和东非（11个），大多涉及交通与能源行业，旨在推动非洲跨境基础设施互联互通发展，预计于2040年完成，建设总投资为3600亿美元。部分非洲国家正加大资金投入，建设相关项目。尼日利亚政府增加财政预算用于支持公路和桥梁等基础设施建设，今年预计将增加3.8%，2024年至2027年的年均增长率预计为3.7%。南非总统表示，政府在2023年至2028年将吸引2万亿兰特（1元人民币约合2.7兰特）投资，主要用于基础设施建设。坦桑尼亚探索通过政府和社会资本合作的方式，对铁矿、煤矿等项目进行开发，资金重点用于正在建设中的重大工程，包括标准中央线标轨铁路、东非液化天然气和原油管道等项目。非洲多个国家基建投资空间充足，基础设施建设项目落地，有望带动当地水泥需求释放。

中东新城建设规模庞大，有望持续拉动水泥需求增长。2016年沙特发布“2030愿景”规划，为实现到2030年跻身全球15大经济体的发展目标，聚焦油气和矿业、可再生能源、数字经济和物流等关键产业发展，加快推动相关基础设施建设，在公路、铁路、管道运输、港口和码头、机场、电力和住房等多个领域都有较强的基础设施建设需求，未来基础设施建设领域发展前景广阔。目前沙特规模最大的综合基础设施建设项目NEOM未来新城（投资金额5000亿美元）将推动投资额超1000亿美元的高速运货系统建设，传统基建计划实施有望创造持续水泥需求。

2.3.采矿权为骨料业务核心竞争力，率先布局者优势显著

砂石骨料具备高毛利属性，长江沿线集群占全国需求42%。近几年，随着需求疲软叠加供给过剩，水泥企业盈利持续承压，骨料为高毛利产品，且能够和水泥业务形成协同，可以提升在混凝土市场的一体化核心竞争力，成为各水泥企业扩张的重点方向。2014-2021年，我国砂石骨料需求量相对稳定，基本在180亿吨/年左右，受房地产市场拖累影响，2021-2023年砂石骨料需求量从178.36亿吨下降至151.72亿吨，2023年砂石需求降幅达4.49%。从区域来看，2023年以泛长三角集群为首的七大板块砂石骨料需求总量为108.48亿吨，占中国砂石骨料总需求比重高达71.5%；其中长江沿线三大集群（泛长三角、长江中游、成渝）砂石骨料需求总量达63.79亿吨，占全国砂石骨料需求总量的42.04%左右。

砂石矿山产地和需求地匹配不均匀，西部欠发达地区砂石矿山数量较多。从供给侧来看，据不完全统计，截至2023年底，全国在册砂石类矿山数量约15396座，与2022年砂石类矿山数量相比，减少11.27%。其中，2023年贵州、四川、云南三地在册砂石类矿山数量合计为5421座，占全国比例高达35.21%；浙江、江苏等沿海发达地区砂石类矿山数量较少。整体来看，西部欠发达地区在册砂石矿山数量较多，但需求相对不足，经济发达的长江沿线集群对砂石骨料的需求量较大，但矿石矿山数量较少。

华东/中南获矿成本靠前，率先布局者优势明显。水泥企业发展骨料业务，需先获得砂石矿山资源，由于砂石矿山产地供需错配等因素，导致不同区域砂石矿山获取单价分化严重。根据砂石骨料网，2023年全国新成交砂石类采矿权的平均获矿成本约2.83元/吨（yoy-8.12%），其中华东平均获矿成本最高，为6.81元/吨，浙江和江苏平均获矿成本分别高达12元/吨和11.80元/吨；其次中南地区平均获矿成本也较高，主要系海南平均获矿成本高达14.27元/吨；西北和东北平均获矿成本较低，分别为1.04元/吨和0.53元/吨。

近几年，部分地方政府加推砂石采矿权，对区域砂石产能供需平衡造成较大影响。为合理开发利用砂石资源，自然资源部于2023年4月19日出台了《关于规范和完善砂石开采管理的通知》，合理确定一定时期内拟设置砂石资源采矿权数量和规模，根据市场需求积极有序投放。此次新规发布，进一步规范了矿权有序投放。2024年3月，自然资源部印发《关于完善矿产资源规划实施管理有关事项的通知》，支持大型矿产资源企业发挥领军作用，整合资源勘查开采，推动新建、改扩建一批大中型矿山，加快在建矿山达产达效，构建以大中型矿山为主体的开发格局，率先布局砂石骨料的龙头水泥龙头具备资金和资源优势。

海外业务构筑长期成长基石，骨料+混凝土打造一体化优势

3.1. 大力布局海外市场，价高量增构筑盈利支撑

2011年首次迈出海外步伐，收并购模式快速扩展海外业务，覆盖中亚、非洲及中东等地区。作为首批走出去的中国水泥企业之一，2011年，华新水泥在塔吉克斯坦实施了第一个海外水泥项目，正式开启海外战略布局，随后通过持续并购或投资新建的方式在吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局水泥业务，并已成为中亚水泥市场的领军者。公司在发展海外业务初期专注于在海外新建水泥厂扩大产能和市场份额，近几年，为提升投资回报率，同时或考虑到由于海外单个区域水泥需求规模相对较小，为避免在目标地新增水泥产能造成产能过剩风险，公司目前在海外业务布局多以并购当地产线为主，通过自身核心优势资源对已并购工厂进行整改，推行公司管理模式降低成本，实现并购增值。

公司在海外深耕中亚、东南亚和非洲市场，2023年首次迈进中东区域，持续进行海外版图扩张，截至2023年末，公司海外熟料产能排名全国第二。1）中亚市场已成为公司海外的核心利润和现金贡献区域，其中乌兹别克斯坦项目公司已收回全部投资，可轻装上阵面对今年的新增产能冲击；吉尔吉斯斯坦和塔吉克斯坦业绩一直较为稳定。2）南亚及东南亚，柬埔寨工厂早已收回全部投资，受当地投资需求减弱叠加产能过剩影响，2023年业绩有所下滑，但仍持续盈利；尼泊尔工厂目前盈利较低，主要因为当地高山特征，矿山开采需要更长的准备。3）非洲，公司2019年在非洲市场收购坦桑尼亚马文尼水泥公司100%股权，标志着公司开启非洲布局的步伐。非洲水泥需求增长稳健，赞比亚水泥业务收益增长稳定；坦桑尼亚二期年初点火，自建发电厂保障产线稳定，新增产能市场开拓仍需要一定时间；南非和莫桑比亚工厂业绩远超并购前，成本下降也较为明显。4）中东，收购的阿曼工厂进行整改后，生产成本有所改善，对公司的业绩贡献持续提升。

完成收购Oman和Natal控股权，海外市场拓展至中东及南非，未来持续贡献业绩。2023年6月，公司完成收购Oman Cement Company 59.58%股权，该公司是位于阿曼首都北部唯一熟料工厂，主要从事水泥产品生产与销售，熟料产能261万吨/年，水泥产能360万吨/年，2023年4月6日-12月31日，该公司约实现净利润1.64亿元。华新水泥本次收购标志着其正式进军中东市场，也是国内首家布局中东水泥业务的中国水泥企业。2023年12月，公司完成收购Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd.100%股权，Natal为南非当地的水泥生产制造商，同时持有南非及莫桑比克业务板块。其中，南非拥有三家水泥工厂，为南非KwaZulu-Natal省第一大水泥生产商，水泥产能约180万吨/年；莫桑比克拥有五家水泥工厂，水泥产能约330万吨/年。Oman和Natal在2023年未并表全年业绩，2024年及后续有望持续贡献业绩，助力公司海外利润增长。

海外水泥销量快速增长，销售均价高于国内，产能目标明确长期发展可期。2014-2023年，公司境外营业收入从9.02亿元快速增长至54.89亿元（yoy+29.99%），CAGR高达22.22%，营收占比由5.64%提升至16.26%，提升了10.62pct。从境外水泥销售来看，2018-2022年公司境外水泥销量由330.3万吨大幅增长至853.3万吨，CAGR高达26.78%，主要系公司大力发展海外市场，海外产能增长较快；与此同时，在国内水泥市场需求疲软背景下，国内水泥销量有所下滑。从境外水泥售价来看，除2021年外，2018-2022年公司海外水泥售价均高于国内水泥售价，2022年海外水泥平均售价为443.56元/吨，较国内高约117.59元/吨，海外经营规模扩大助力整体盈利提升，支撑未来利润增长。

公司海外发展战略稳健，主要采取并购方式，对并购的产线进行技术改造以获取相对稳定收益。由于公司较早进军海外市场，已积累了与海外不同文化、不同技术、不同国家合作的能力，在海外市场获得一定知名度和良好口碑，可助力公司海外版图持续扩张。根据公司公告，公司海外水泥产能中期目标为5000万吨，截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力达2091万吨/年（yoy+69%），水泥熟料产能1249.9万吨/年，公司海外发展有望拓展至更多国家，随产能提升和海外建设需求释放，公司海外业务业绩贡献占比将持续提升，支撑公司长期业绩增长和盈利水平。

3.2.深耕骨料先发优势明显，高毛利率增厚公司业绩

深耕骨料先发优势明显，产能规模全国第一。华新作为国内最早从事骨料业务的水泥企业之一，近年来持续加大对骨料矿山的布局力度，根据中国水泥网发布的《2023年中国砂石骨料TOP20产能排行榜》，2023年公司骨料产能达到2.77亿吨/年，超越中国建材位列榜首；中国建材骨料产能2.31亿吨，排名第二；中国电建产能为1.7亿吨，位列第三。此外，从骨料业务占比来看，华新水泥骨料业务营收占比较高，2023年为15.89%，其他水泥企业中骨料业务占比均为个位数，公司凭借在骨料行业的先发优势，顺利打开第二增长曲线。

产能布局以湖北为核心，沿长江沿线布局中南和西南矿权。骨料是在混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材料，公司自2006年依托武穴水泥矿山开始进入骨料行业，是中国水泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，随后以大本营湖北为核心，沿长江沿线布局中南和西南的矿权，凭借丰富的矿山资源和便捷的航运通道打通长三角市场。2016-2023年，公司骨料业务产能由1650万吨/年大幅增长至27700万吨/年，CAGR高达49.62%，2023年产能较2016年增加16.8倍；销量由750万吨大幅增长至13137万吨（yoy+100%），CAGR高达50.53%。目前，公司国内产能分布于湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵州、河南及西藏等8省市，海外在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营了6个骨料项目。

高毛利属性助力整体盈利能力，公司骨料矿区位优势明显，生产成本相对稳定。由于骨料产能规模持续扩张，公司骨料业务营收也迅速增长，2016-2023年公司骨料业务营业收入从2.48亿元大幅增长至53.64亿元（yoy+75.01%），CAGR高达55.14%。骨料为低价值量产品，2017-2023年公司骨料均价在40-60元/吨之间，2021年至今由于地产需求疲软，骨料竞争加剧，产品价格下行，2023年公司骨料销售均价为40.83元/吨（yoy-12.36%）。

相较于水泥业务，公司骨料业务毛利率较高，2018-2021年毛利率均超60%，2022年起由于下游需求疲软骨料盈利能力下滑，2023年毛利率下滑至45.88%，但仍远高于公司整体毛利率水平（26.71%）。2016-2023年骨料业务生产成本均相对稳定，在19.2-22.1元/吨之间波动，其中原材料成本占比较低，2023年占比约9%。由于骨料价值量较低，属于超级短腿产品，其运输成本或在其营业成本中占据较高比重，公司骨料矿权均沿长江沿线布局，凭借丰富的矿山资源和便捷的航运通道打通长三角市场，运输成本相对较低。

3.3.一体化布局混凝土业务，提升水泥核心市场影响力

围绕水泥熟料产线投建混凝土搅拌站，一体化布局助力主业成长。公司混凝土业务主要以支持水泥销售为宗旨，通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站的战略布局，逐步实现纵向一体化战略，提升在水泥核心市场混凝土业务的影响力。截至2023年末，公司混凝土产能国内主要分布在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西、江苏、海南、上海等12省市，海外在柬埔寨、坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非运营10家混凝土搅拌站。2016-2023年公司混凝土产能和销量均持续增加，产能由2380万m³增长至12200万m³，销量由287万m³增长至2727万m³，2023年公司一体化成效显著，混凝土销量同比高增66%。

2016-2023年，公司混凝土业务营收由7.09亿元增长至76.52亿元（yoy+49.08%），CAGR高达40.46%，营收占比由5.24%快速增长至22.67%。2016-2020年混凝土业务毛利率区间在21%-28%之间，2020年达到毛利率峰值28.04%，2021和2022年或受地产需求疲软，行业竞争加剧，公司混凝土业务单价和毛利率均有所下滑，2023年混凝土业务毛利率进一步降至15.48%。公司发展混凝土业务，一定程度上和对所在销售市场的水泥熟料业务形成协同，助力主营水泥熟料业务增长，根据公司公告，公司2024年销售混凝土销售目标为3052万方，一体化布局顺利实施，持续贡献营收和业绩增量。

盈利预测和投资建议：老牌水泥企业逆势成长，一体化+海外战略持续推进

4.1.盈利预测：老牌水泥企业增长稳健，骨料和海外贡献主要增速

我们根据水泥行业整体供需情况、公司各业务产能、行业地位及公司竞争优势等因素，对公司各项业务进行盈利预测：

1）水泥业务：海外业务方面，2023年新并购产线及2024年新点火产线均将于今年贡献营收和业绩，预计2024年海外水泥销量为XX万吨，暂不考虑或有新增并购业务影响，假设2025和2026年公司海外水泥销售分别增长XX、XX，2024年乌兹别克斯坦受新增供给冲击，水泥价格有所下滑，假设2024年和2025年海外水泥销售均价有所下滑，2026年保持不变，综上，2024-2026年海外水泥营收为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比增长XX、XX和XX。国内业务方面，需求端持续下滑，预计2024-2026年水泥销量持续下降，随着供给侧持续优化，水泥售价有望逐步回升，预计2024-2026年国内水泥营收分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比XX、XX和XX。

2）骨料：骨料业务仍为公司发展重要战略方向，根据公司年报，预计2024年骨料销售1.56亿吨，假设2025-2026年骨料销量分别增长XX和XX，2024-2025年公司骨料业务销量分别为XX亿吨、XX亿吨和XX亿吨；由于骨料下游需求或将持续承压，假设2024-2026年骨料业务销售均价分别增长XX、XX和XX，2024-2025年公司骨料业务售价分别为XX元/吨，XX元/吨和XX元/吨，综上，预计2024-2026年骨料业务营收分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别增长XX、XX和XX。

3）商品熟料：2023年公司商品熟料业务量价齐跌，营收有所承压，预计2024-2026年商品熟料销量和均价逐步恢复，假设2024-2026年商品熟料业务营收增速分别为XX、XX和XX，其营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元。

4）混凝土：随公司持续加大纵向一体化发展力度，混凝土业务规模有望持续提升，预计2024-2026年混凝土业务营收增速分别为XX、XX和XX，其营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元。

综上，预计2024-2026年公司整体营收分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别增长XX、XX和XX；预计2024-2026年公司整体毛利率分别为XX、XX和XX。

我们选取国内水泥行业上市公司与公司进行估值比较，2024-2026年，公司动态PE分别为XX倍、XX倍和XX倍，可比板块一致预期PE均值为XX倍、XX倍、XX倍，公司估值水平在可比公司中处于中等偏低水平，估值优势明显。我们给予公司2024年XX倍PE，对应目标价XX元。

4.2.投资建议：华中优势水泥龙头，一体化+海外战略持续推进成长可期

公司作为老牌水泥制造和销售企业，发展韧性十足，2023年以7657.6万吨熟料总产能位列全国第四，通过实施一体化发展战略，布局商品混凝土、骨料、水泥基高新建材的生产和销售，高毛利骨料业务快速成长。海外发展成效显著，通过持续并购或投资新建的方式在吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局水泥业务，并已成为中亚水泥市场的领军者，海外水泥的高盈利有效对冲国内水泥市场下行压力。看好公司一体化发展和海外业务带来的盈利稳定性和长期成长，预计2024-2026年公司整体营收分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比增长XX、XX和XX；预计2024-2026年公司归母净利润分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，分别同比增长XX、XX和XX；对应2024-2026年PE分别为XX倍、XX倍和XX倍，给予2024年XX倍PE，对应目标价XX元。