周大生的核心投资逻辑及业务分析|黄金_新浪财经

1.市场空间及潜力：

　　对于周大生未来的成长空间可以从珠宝首饰的市场规模中公司市占率上升的角度来观察，也可以从不同城市地区渗透率空间的角度来观察。

　　公司所处行业：公司所处行业为黄金珠宝首饰批发与零售业。近年来，黄金产品消费持续景气，钻石镶嵌产品消费热情进一步下滑。黄金产品消费在中国黄金珠宝市场仍占据主导地位。根据中国黄金协会统计数据，2023年我国黄金产量375.155吨，同比增长0.84%，黄金消费量 1089.69 吨，同比增长 8.78%。其中黄金首饰同比增长 8.0%至 706.5 吨，金条及金币同比增长 15.7%至 299.6 吨。根据国家统计局数据，2023 年金银珠宝类社零增速为 13.3%，成为商品零售类型中增速最快的类别。 2023 年，国内金价上涨约 17%，黄金成为最优的大类资产配置之一。受地缘政治冲突频发、全球货币超发、债务膨胀等复杂因素的影响，避险情绪增加，央行持续增加黄金储备，进一步强化了黄金对于广大消费者的吸引力。同时，随着消费者储备意愿的抬升，金条和金币的消费增速超出了黄金首饰的消费增速。近年来，黄金新工艺商业化的成功，使新式黄金产品越来越受到国内消费者特别是新一代年轻女性的青睐，产品丰富度满足了各类消费者多样化需求，极大拓宽了黄金首饰的消费场景和消费人群，其中女性悦己消费占比逐年上升。2023 年，随着国民经济持续恢复，消费潜力不断释放，同时得益于黄金的保值增值属性，进一步激发了消费者对于黄金产品的消费热情。黄金，由于自身得天独厚的物理、化学属性，供给增长较为有限，自古以来就寄托了人类追求财富增长的热情与梦想。近年来，黄金新工艺助力，保值增值功能凸显，使得黄金消费吸引力有增无减，引无数“大妈”竞折腰，叠加全球“央妈”增持黄金，两“妈”合体，共同发力，黄金更加光彩照人。 2023 年，钻石首饰市场并未得到修复，继 2022 年钻石产品消费进一步下滑。其原因主要是：钻石产品消费仍以婚恋场景为主，消费频次和场景均较为单一，婚恋类钻石产品消费承压；人工培育钻受益于技术进步，对钻石消费有一定影响；黄金产品的时尚度提升及情感承载功能对悦己类的钻石镶嵌产品有所替代和挤压。

　　2023年末我国珠宝行业的潜在市场规模达到了8200亿元人民币，同比增速为14.05%。这一市场规模的增长得益于消费者需求的增长、黄金珠宝的持续创新以及电商渠道的扩展。特别是黄金产品市场规模约为5180亿元，占整个珠宝市场的63%，钻石产品市场规模约为600亿元，占比约8%；玉石市场规模约为1500亿元，占比约18%；彩色宝石产品市场规模约为310亿元，占比约4%；珍珠产品市场规模约为350亿元，占比约4%；铂金及白银产品市场规模约为70亿元，占比约1%；流行饰品及其他品类市场规模共计约190亿元，占比约2%。此外，珠宝电商销售额约为3398亿元，同比增长40.3%，显示了珠宝行业在数字化转型方面的强劲动力。

　　在2023年，周大生实现营收162.9亿元，同比增长46.52%，归母净利润达到13.16亿元，同比增长20.67%。此外，周大生在2022年双11期间的全渠道累计销售额突破9.4亿，同比增长80%，在天猫旗舰店销售额突破4.6亿，跃居行业第一。周大生显然只是这个大行业中的一个小公司，从周大生的产品结构上看，其中黄金首饰占到了营收的84%。截至2023年，黄金产品市场规模为5180亿，可计算周大生的黄金首饰大概占市场规模的2.65%，市场占有率并不高，当然中国珠宝首饰行业的市场集中度仍然较低，根据Euromonitor欧睿的数据显示，2021年中国珠宝首饰行业的CR10（即前十大企业的市场份额总和）从2016年不足20%提升至将近30%，相较2016年增长了10.8个百分点，但整体来看，中国珠宝首饰行业的集中度仍处于较低水平，包括从全球市场的角度来看，全球珠宝市场是一个多元化且竞争激烈的行业，其中头部公司的市场占有率各不相同。根据2023年的统计数据，全球珠宝首饰市场销售额达到了10003亿元人民币，预计到2029年将达到17372亿元人民币，年复合增长率（CAGR）为7.8%。在这个市场中，前三大厂商Richemont、周大福和LVMH等共占据了全球约26%的份额。具体到头部公司，LVMH集团是全球珠宝市场中的一个主要参与者，2020年的市场占有率达到了8.27%。而在中国市场上，周大福是市场份额最高的品牌，2020年的市场占有率约为9.5%，老凤祥以8.4%的市场份额位居第二，周大生市占率则为0.08%。这表明中国珠宝首饰行业的市场集中度相对较低，但领先企业之间的竞争非常激烈，全球珠宝市场的集中度也相对较低。但全球市场集中度普遍低可不是什么好消息。低集中度的市场一般说明有结构性缺陷，比如进入壁垒太低、规模效应不明显、品牌要素不明显、客户粘性不强等问题。在一个最终难以形成高集中度的市场里，龙头的意义往往并不大，因为那无法换来可以积累和不断放大的优势。另一方面这也容易影响公司创造价值的持续性。

　　显然，同质化严重的珠宝首饰行业也存在进入壁垒低、规模效应不明显、客户粘性不强等问题，想要扩大市场占有率也是一件难事。但却可以通过渠道来提升品牌调性和增强品牌吸引力，就比如国外的高端珠宝公司Bulgary、Tiffany等，也通过品牌的塑造吸引了众多的忠实消费者。所以从不同地区的渗透空间来看，周大生要想提升市占率可以继续加强三四线城市的终端门店铺设，因为目前高线城市渗透率接近饱和，而低线城市空间广阔。低线城市珠宝消费渗透率依然较低，渗透空间与开店空间大。据世界黄金协会，在一线城市平均约65%的人拥有珠宝首饰，而二三线该占比仅55%和51%。当前低线城市珠宝渗透率明显低于高线城市，大多珠宝品牌在发展之初选择高线城市，尽管经多年渠道拓展，多数品牌的低线城市门店数仍少于高线城市，且高线城市大多是龙头珠宝品牌的地盘，如老凤祥和周大福之类，周大生要想直接在一二线城市与其竞争也不太可能，不过仍可以通过对三四线城市门店的铺设去提高市占率，预计周大生在未来5年以年均净开店400家的水平，在2028年达到约7100家门店，因为公司的净利润主要靠加盟费用来构成，这是旱涝保收的一项收入，在加盟门店稳定增长的情况下，周大生的净利润保守预期会增涨40%以上，相当于年平均增速为7%，在乐观预期下远期市占率有望提升至5%以上，因为在金价高企的当下，肯定会抑制短期需求，对于行业中的部分小商家来说也是难以承受的，会有部分小公司关门倒闭，促进行业重新洗牌，对于有能力撑过低谷期的龙头公司来说，有更多扩展提高市场占有率的机会。相对于当下的股价，公司是有较大价值回归空间的，在行业增速缓慢的背景下（预计从2024年到2030年将以4.7%的复合年增长率增长），如若保持7%的净利润增速，那也能保持较高的分红增长率和分红率，靠高股息吃盈利也不失为一项好选择。2.竞争格局及优势：

　　竞争格局：当前珠宝首饰行业渠道格局仍然以线下为主，且渠道优势明显。国内市场的品牌格局大致形成以下四类：一是品牌知名度较高和地域覆盖率较为广阔，如品牌市场占有率较高的周大福、老凤祥、周大生等大众化珠宝首饰市场领先企业；二是知名度高，但地域覆盖度低，价格昂贵，如Cartier、Tiffany等国际一线高端珠宝品牌；三是知名度较低或渠道覆盖面较为局限的品牌；四是施华洛世奇、潘多拉、APM 等定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌。在大众化的黄金珠宝企业品牌中，以黄金产品为主线的品牌受益于黄金高景气表现最优；全品类珠宝品牌相比钻石单品类品牌表现出更强的抗压性和增长韧性；单一钻石单品类品牌受到钻石消费下滑的严重冲击。注重规模扩张、注重黄金产品的珠宝品牌，迎合黄金高景气度趋势，引领行业发展。周大生品牌整体较为年轻化，符合新时代消费者定位；早年依托三四线城市的渠道先发优势，率先抢占了下沉市场红利，处于渠道规模第一梯队；同时在2021年快速调整产品策略，发力黄金，并配合深度营销、高效营运，迅速提升黄金产品市场份额。虽然近年有很多优质黄金企业百花争鸣，但我国内地黄金珠宝首饰行业集中度仍与海外国际市场相比有很大提升空间。因此国内大众珠宝品牌目前的竞争阶段是以“渠道扩张+布局优化”为核心战略。公司先以“周大生”主品牌快速下沉推动渠道建设，打牢根基；再推出副牌“周大生经典”主打黄金品类，强调具备品牌特色和差异化的黄金产品，协同深耕；而后推出与央视大型文博探索节目《国家宝藏》联名的王炸级别IP的周大生国家宝藏主题门店，专攻高线渠道和核心商场。多品牌矩阵助力公司进可攻、退可守，掌握渠道布局的主动权。从中长期来看，品牌势能的驱动依靠渠道规模和品牌精细化运营能力，且品牌的精细化管理反哺渠道规模的增长。因此，公司近两年除了在渠道端发力以外，同时在融合发展新模式、高效运营、深度营销、配货模型和数字赋能等方面贯彻落实，持续助力品牌发展。自2011年起，公司连续13年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿元上升到2023年的867.72亿元，位居内地珠宝品牌第一，中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。

　　中国珠宝首饰行业的市场集中度较低，但正在逐步提升。2021年，根据Euromonitor欧睿的数据显示，中国珠宝首饰行业的CR10（指前10大企业的市场份额之和）从2016年的不足20%提升至将近30%，相较2016年增长了10.8个百分点，但整体而言，市场集中度仍然处于较低水平。竞争格局分散且行业竞争激烈，头部品牌仍有很大的市场集中度提升空间。周大生线下+线上全渠道布局，全国门店覆盖较广，且公司率先布局下沉市场，将不断争夺知名度较低的地方品牌的市场份额，有望带动国产品牌市场集中度提升。国外品牌定位奢华，款式设计吸引部分终端消费者，但其价格昂贵且渠道覆盖局限于一二线城市，可触达的消费者有限。相比而言，价格适中、产品设计款式不断丰富的国产黄金珠宝更适合广大消费者。近年来我国黄金新工艺提升，突破了黄金产品传统风格及工艺缺陷，古法金、3D硬金、5g黄金等新型黄金工艺受到了市场普遍认可，古法黄金是采用搂胎，锤揲，花丝，錾刻，镶嵌，修金等工艺手法打造的黄金，伴随着国风国潮的兴起，古法黄金盛行。随着工艺技术的进步，兼具消费属性+投资属性的黄金饰品越来越受到消费者的欢迎。

　　竞争优势：在珠宝首饰这个同质化极其严重的赛道里，谈得上坚固的护城河基本没有，国内外的市场集中度低也昭示了某些结构性的缺陷。这个行业中只有渠道和品牌真正结合才勉强算得上是可靠的竞争优势，在渠道布局的过程中，不断增强品牌宣传和加强用户心智，打造出有吸引力的高价值品牌，进而形成认知，让对手无法模仿，才有继续吸引加盟商加入，扩大企业营收的能力。但即使如此，我也不认为渠道＋品牌可以一直带来持久性的竞争优势，这也需要管理层要拥有敏锐的战略嗅觉和坚定的执行能力，对于周大生管理层过往的所作所为，我认为算是较为不错的，在关键的节点上进行的渠道改革和产品结构转型都可以看出管理层的战略思维和执行力。

　　对周大生而言，公司的护城河也就在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，在省代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖，在低线市场占据明显的卡位优势（三四线城市终端门店铺设量大）。公司加大下沉市场的开拓，三四线城市布局优势明显且具有先入优势，截至2023年公司品牌终端门店数量5106家，其中三四线城市3416家，占比66.9%。横向比较来看，公司低线城市布局优势明显，占比高于行业可比公司。随着省代模式的顺利进行，开店速度加快，预计低线城市的占比会不断加大，对于人口数量和经济薄弱的地县级市场也有针对性政策，尽可能触及更多消费者，满足其婚庆类刚需。恰好对于三四线城市的渠道布局也能避开在周大福和老凤祥等老牌首饰店铺的强势地带，靠走“农村包围城市”的路线去争夺三四线城市的用户心智，在这批未来具有消费潜力的市场打响品牌。

　　黄金珠宝零售属于资本密集型行业，加盟商通常在铺货上需要垫入大量资金，一定程度上限制了黄金产品的拿货。在省代模式下，公司每个月定期在区域省代平台上做黄金产品展销，加盟商通过省代平台挑货，这部分货由公司通过赊销的方式给到加盟商，并向加盟商提供28天的免息资金支持。公司通过联合省代资源，向加盟商提供金融政策支持和运营支持，有望提升加盟商黄金产品配货效率，提高加盟商黄金铺货量，促进加盟店黄金产品销售，扩大品牌黄金产品市场占有率。

　　传统的珠宝生意市场痛点是一个典型的哑铃性利润结构市场，原材料采购+终端销售的利润率最高，中间加工生产环节利润率最低

　　针对这种情况，周大生开创业内商业创新，在采购端，对于主力产品钻石，公司采用“委外加工”（利润低）、买断采购（利润高）的方式；对于引流产品黄金，公司选择指定供应商（利润低），采取品牌授权（利润高）的模式。

　　（同行业对手多以经销和直营为主，直接参与到供应链环节，成本过高，利润较低）

　　一句话，把销售端成本最高的门店直营模式，改成以品牌授权的加盟模式，是成本最低，利润最高的方式，综合来看，周大生将一个哑铃式的利润缺陷市场，改造成以品牌和设计为主导，不断优化单店盈利模型的“高利润”加盟模式，业内业绩水平最佳的原因正来自于此

　　综合来看周大生的竞争优势的强度其实一般，这主要是行业的因素影响，难以形成根深蒂固的护城河，主要程度上是取决于管理层的“人治”，需要持续跟踪。3.成长驱动和态势：

　　黄金供给端稳定，宏观不确定性驱动金价上行。黄金价格受供需两方面影响。黄金价格上涨过快又会抑制对素金首饰的需求，从而引导至供给端，因此的对于素金首饰需求的判断需要从黄金的供需端去看。

　　供给端：全球黄金供应量保持稳定。根据世界黄金协会数据，2017~2023年全球黄金供应量稳定在4700-4900吨。从结构上看，主要来自矿产金，2023年全球黄金供给量中矿产金/再生金/生产商对冲分别占比74.4%/25.3%/0.3%，2017-2023年矿产金占比均保持在70%~75%之间。

　　全球黄金供给量（吨）：

　　对于周大生来说，金价的波动影响较小，在供给端上以产定销，由于行业特性，即使是存货也不存在较大的贬值风险，业绩的影响大多受制于需求端的变化导致对产品需求的变动，进而影响加盟店的拓店速度。

　　需求端：根据世界黄金协会，2023年全球黄金需求（不含场外交易）为4448吨，同比22年减少5%。其中珠宝首饰需求为2168吨，较22年净减少27吨；全球央行的购金需求1037吨，占比第二，为23%。黄金投资需求和科技用金需求分别为945吨和298吨。全球央行的持续购金是黄金需求的有力支撑，2013-2023年期间全球央行均保持了对黄金的净买入，同时随着近两年宏观经济的不确定性增强进一步增长。23年俄乌局势紧张、美国经济走弱使全球资产避险情绪加重，汇率波动大，全球央行加大黄金购买，国际金价一路走高。

　　国内方面，黄金作为传统避险资产具有的稳定性和增值潜力获年轻一代认可，同时在近年来黄金工艺升级与国潮文化兴起下的设计创新开拓了使用场景，满足年轻群体对个性化和品质的追求，使其对黄金的需求进一步增长。当前我国人均黄金消费仍低于美国、新加坡等地，预计未来随着国民经济水平提升及升级型消费需求释放，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。

　　全球黄金需求量（吨）：

　　国内黄金消费有望持续增长，投资需求增长快于消费端。根据中国黄金协会，2023年我国黄金消费量达1089.69吨，同比增长8.78%。其中黄金首饰消费量为706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币消费量为299.60吨，同比增长15.70%；工业及其他用金消费量为83.61吨，同比下降5.50%。根据欧睿数据，2023年中国内地人均珠宝消费为85美元，与中国香港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距，随着中国经济水平增长和国民可支配收入提升，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。

　　中国黄金消费量（吨）：

　　（1）门店变动情况：报告期公司持续整合渠道资源，推动渠道融合发展，优化市场布局，提升拓店质量，报告期末周大生品牌终端门店数量5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家，2023年度累计新增门店988家，累计撤减门店498家，净增加门店490家。截至报告期末，公司终端门店按经营面积统计为 52.22万?，平均单店平均面积 102.27?，其中加盟门店单店平均面积为104.83?，自营门店单店平均面积为65.39?。城市线级类型报告期末，终端门店中专卖店数量 2148 家，占门店总数的 42.07%，商场专柜店数量 2958 家，占门店总数的 57.93%。

　　2017-2023年公司自营门店数量：

　　2017-2023年公司加盟门店数量：

　　相比于整个行业来说，行业集中度仍有较大提升空间，且周大生的市场占有率相对于国内的龙头企业（周大福、老凤祥）来说还有一定的差距，但在广阔的国内市场，在形成的“正向循环通道”中，即三四线门店加盟越多――企业越赚钱――持续投入更多的品牌与研发，以满足和吸引跟多日新月异的消费者――消费者越满意――加盟店越赚钱――门店扩张就越快――企业更赚钱。企业可以在一定程度上不断提高市占率，即使提高的速度较慢也不影响企业的投资价值，只要能带来加盟带店的扩张，就能驱动营收和利润的增加，分红就少不了，还能提高估值，对于投资者来说无疑回报丰厚的。不过就目前金价对素金首饰需求的影响，可能会延缓企业的开店速度，比如在当下公司发布公告，2024 年上半年净增门店数量124 家（2023 年上半年净增门店数量119 家）。截至2024 年6 月30 日，公司门店总数为5230 家，其中自营店343 家，加盟店4887 家。公司的目标是在24年净开店450家，就目前来看要实现这个目标还是有一定难度的，净开店数量不及预期也是受到素金首饰需求下滑的短期影响，对于近一两年的业绩增长肯定会较前几年放缓，拉长周期来看，素金首饰的需求依旧会在，只是释放时间的早晚罢了，对于公司的中长期预期不必太悲观。

　　成本费用端：从成本费用端上看，在营收增速放缓的预期下，预计期间费用率会保持稳定，营业成本受金价变动影响，存在较大不确定性，不过营业成本的不确定性可以传导至素金首饰产品上，通过提价再将价格传导至消费者，因此金价变动也不至于对公司的毛利率产生影响。目前，素金首饰在营收中的占比也已经达到84%，占比较高，后续预期会继续提升但可提升空间不大，在企业继续扩大规模，推进店面铺设的情况下，费用增加毛利率会继续下降，但也同样不会有较大幅度的下滑，在加盟商持续增加的情况下，总体上企业的利润还是会持续增加的，不必有太大担心，周大生的省代模式有能力和动力去推进加盟店的铺设，这对于企业的利润稳定无疑是一剂强心剂。

　　产能外延端：公司是轻资产运营模式,生产模式以委外加工为主，加盟模式的素金首饰一般由指定供应商供货，公司收取品牌使用费。连生产线都省了，资产轻的不能再轻了，也就无需考虑什么厂房建设，什么时候投产之类的事了，有多少需求就生产多少首饰即可。并且企业的存货又无需考虑贬值，加盟商的首饰还不用计入存货，只确认为品牌使用费，只有自营门店的首饰进入存货，确认收入成本。4.主要风险：

　　（1）市场竞争加剧：随着众多品牌涌入市场，竞争日益激烈，可能会对周大生的市场份额和盈利能力造成影响。

　　（2）经济波动影响：宏观经济的波动可能影响消费者的购买力，进而影响珠宝行业的表现和周大生的销售业绩。

　　（3）拓店速度不及预期：公司计划通过加盟模式快速扩张门店数量，但如果拓店速度不如预期，可能会影响公司的发展速度和市场占有率。

　　（4）门店管控不足：随着门店数量的增加，如何有效管理加盟商，保证服务质量和品牌形象，对周大生来说是一个挑战。管控不足可能会损害品牌声誉。

　　（5）产品同质化：珠宝行业产品同质化现象较为严重，如何通过创新和差异化来吸引消费者，是周大生需要考虑的问题。5.其他重要情况：

　　1.管理层基于对公司的信心增持股票

　　2.明确实施连续、稳定的利润分配政策同时，为落实中国证监会发布的《上市公司章程指引》（2023年修订）、《上市公司监管指引第3号――上市公司现金分红》等相关文件的规定和要求，结合公司实际情况，修订《公司章程》中关于利润分配的具体内容，具体为：公司实施连续、稳定的利润分配政策，其中，现金股利政策为剩余股利政策。公司采取现金方式、股票方式或者现金与股票相结合的方式分配利润，具备现金分红条件的，应当优先采用现金分红进行利润分配。在满足下列现金分红条件前提下，原则上公司每年度进行两次现金分红（年度分红及公司董事会根据公司盈利及资金需求情况提议公司进行中期分红）。并在章程中规定，公司年度实现的可分配利润为正数，且年度内无重大投资计划或重大现金支出事项（募集资金投资项目除外）发生，任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的累计可分配利润的 50%。此外，公司同步推出未来三年（2024 年-2026年）股东回报规划，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制，从而对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的持续性和稳定性。

　　3.公司的股权结构稳定

　　4.管理层评价及治理情况：管理层过往的渠道改革和产品结构转型迅速，不拖泥带水，在国内对镶嵌首饰需求变化之时，管理层能察觉并快速转变，可以认为管理层具有较好的战略视野和执行力，当然这是基于对一代管理层的评价，后续对于接手的二代老板周鸣飞还有待观察，因此管理层这一点也需要作为企业价值评判的一个重要点，我认为其重要性是比得上渠道布局和品牌这两个要点的。