恩华药业的两个抉择 离百亿营收还有多远

　　变革节点上的恩华药业（002262.SZ，下称“公司”），在等待柳暗花明。

　　近期，公司公布半年报和实施股权激励。通过麻醉药品的放量，公司离百亿营收的目标又近了一步。早前，集采和不断涌现的竞争者，让资本市场对公司估值产生观望。

　　如果拉长时间线，集采给企业带来业绩阵痛，但给行业带来技术升级。周遭巨变之下，公司做出两个抉择：第一个，管线储备从自主研发走向“自主+引进”；第二个，孵化多年的互联网平台子公司，有意准备IPO。

　　再遇发展节点

　　2008年，孙彭生和恩华药业来到命运转折的第一个节点。在知天命的人生路口，孙彭生在深交所敲响了上市钟声。

　　恩华药业的前身，为徐州第三制药厂。上世纪八十年代，孙彭生在此从技术员做起，逐步升至车间主任、副厂长、厂长。1999年和2001年，公司两次改制，国有资本退出。如今，公司实控人由孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮等组成；孙彭生任董事长，直接持股4.91%。

　　麻醉药的市场，人福医药（维权）坐稳领头羊，公司处于第二梯队。人福医药上市时间更早，无论是产品线和渠道，也都有相当程度的沉淀，2015年营收规模就突破百亿。但医药行业的竞争是场马拉松，每一英里都可能加入新的对手，以及新的政策巨变。

　　2021年前后，恩华药业参加集采竞标。集采，对行业内任何企业都是转折的节点。与第一次的节点不同，这一次或将是根本性和长期的。

　　2021年，公司纳入集采的精神类、神经类板块收入分别为10.96亿元、1.58亿元，各自同比下降9.56%、15.44%。2023年，两大板块收入分别为10.91亿元、1.27亿元。企业维度上，集采是一场被动的阵痛；但更高的行业层面上，集采加快了仿制药的变革，给创新药的登台主动创造了基础。

　　孙彭生在2022年度股东大会上，也认为公司进入一个新的阶段，具体发生在五个方面，包括主要产品“应采尽采”、部分集采品种恢复价格、部分麻醉管制类纳入集采的可能性较低、陆续获批的麻醉药快速放量、新药即将陆续上市。

　　阶段性的终点，恩华药业也早有目标。此前，公司规划2025年实现营收规模100亿元（含税）。唯有奋力一跃，目标才可拿下。

　　“卷同行”和被同行“卷”

　　眼下的麻醉药市场，正在老玩家和新玩家的竞争中迈入混沌。老玩家的大单品，被盯上切下蛋糕；新玩家的创新药，本质是老产品的改良优化。

　　今年上半年，恩华药业的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为27.63亿元、6.3亿元，各自同比上涨15.13%、15.46%。若按此基数和增速计算，2025年公司有望实现目标。

　　在精神类、神经类处于恢复期时，麻醉类挑起增速大梁。今年上半年，公司麻醉类收入15.22亿元，同比增长20.04%。近几年，公司新上市的羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼，以及TRV130成为增长引擎。前四个药品属管制类麻醉药，人福医药在市场上处于绝对地位。

　　即使龙头在前，也要奋力一搏。以舒芬太尼为例，公司在半年报里表示“同类产品市场份额第二”，进医院超2000家，奋力的背后是营销出大力。今年上半年，公司销售费用8.3亿元，同比增长6.03%，销售费用率超20%。同期，人福医药销售费用23.8亿元，同比增长0.81%，销售费用率18.5%。

　　恩华药业在“卷同行”，自家药品也被同行“卷”。近年来，针对上市品种结构优化和剂型改良的麻醉创新药不断涌现，特征是更好解决临床痛点。公司麻醉类的大单品力月西、福尔利，已有恒瑞医药、海思科针对性上市甲苯磺酸瑞马唑仑、环泊酚。

　　不止如此，公司获批上市的TRV130，恒瑞医药正研发同类竞品SHR8554，进度已到临床三期。该药品由公司从美国引进，2023年纳入医保，本预期未来的销售额超10亿元。

　　市场混沌之时，正是每家企业重新思考管线储备、商业化、战略投资的好时候。竞争者咄咄逼人，公司无论从长远目标，还是短期效益，都到了变革节点，也做出了选择：从依靠自主研发打市场，转为“自主+引进”共生。

　　今年上半年，公司研发费用超3亿元，同比增长26.5%，研发费用率10.9%。目前，公司在研发NH600001，该药依托福尔利改构，保留既有优点，也力图克服抑制肾上腺皮质功能的缺点。今年2月，公司与新加坡TEVA达成合作，获得神经类药品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。

　　互联网+的资本布局

　　短期内，集采让企业不得不经历业绩阵痛。但有趣的是，集采的持续推进也让企业重新审视自身估值，进而谋划资本运作并有机会滚出“雪球”。在器械领域，微创医疗和乐普医疗玩转拆分上市，恩华药业也有孵化项目。

　　公司在今年半年报里披露，子公司江苏好欣晴在进行D轮融资，适时申报IPO。早前，公司表示该企业有意上市港交所。

　　2015年前后，将近花甲之年的孙彭生找到前山海树科技CEO陈冠伟，创业江苏好欣晴。山海树科技主营移动医疗和健康管理，彼时的陈冠伟因与股东存在业务扩展的分歧，最终决定退出。

　　二次创业的项目江苏好欣晴，聚焦在线精神心理医疗，注册医生超7万名，每月服务患者超20万人次，C轮融资的估值达21亿元。截至目前，公司持股江苏好欣晴超20%，陈冠伟直接持股17.16%，股东还包括复星健康、字节跳动、韩国KIP等投资平台。

　　拆分上市一直是市场热议的焦点，外界普遍认为，拆分会波及母公司的市值。从目前情况看，恩华药业是参股江苏好欣晴，也是传统药企搭上互联网+赛道。截至目前，公司市值约260亿元，动态市盈率约21倍。

　　而恩华药业在资本市场的价值，也将影响员工的利益。8月，公司完成新的股权激励授予，人数超800人，价格11.51元/股（目前公司股价约26元/股）。根据考核要求，以2023年净利润为基数，2024年到2026年公司净利润的增速目标分别为15%、33%、56%。

　　值得注意的是，激励对象之一，中层管理人员连欣与公司绑定颇深。北京医华、恩华连锁、远恒药业等公司控股子公司的股东中，均有连欣身影。今年上半年，恩华连锁营收3.64亿元，占收入的13.2%，公司和连欣分别持股70%、30%。

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