核心观点
24H1公司在面临业绩高基数及外部环境的不确定性下，整体业绩保持稳健，在手订单剔除特定商业化项目实现强劲增长，持续吸引全球客户。其中化学业务保持稳健，新分子业务持续放量，D&M产能建设持续推进；药物安评及SMO业务保持领先水平。我们预计下半年公司将继续克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升，保持行业领先地位。
事件
公司发布2024年半年报，业绩符合预期
7月29日，公司发布2024年半年度报告，实现：1）营业收入172.41亿元，同比下降8.64%；2）归母净利润42.40亿元，同比下降20.20%；3）扣非归母净利润44.14亿元，同比下降8.33%；4）经调整Non-IFRS归母净利润43.72亿元，同比下降14.18%；5）基本每股收益1.46元。业绩符合预期。
简评
业绩高基数下24H1经营保持稳健，在手订单强劲增长
2024年第二季度，公司营业收入92.59亿元，同比下降6.55%；归母净利润22.98亿元，同比下降26.94%；扣非归母净利润23.80亿元，同比下降17.73%；经调整Non-IFRS归母净利润24.62亿元，同比下降10.57%。24H1收入端同比略有下滑，主要由于去年同期业绩高基数所致，剔除特定商业化项目后收入端同比下降0.7%，经营保持稳健。利润端有所下滑，主要由于：1）收入端同比下降；2）受项目组合变化以及市场的综合影响，毛利率同比略有下降；3）汇率贡献低于去年同期。
持续吸引全球客户，在手订单强劲增长。24H1，公司凭借其“一体化、端到端”的新药研发服务平台，持续吸引全球客户，在维持现有超6000家活跃客户基础上，新增客户超500家。截至2024年6月末，公司在手订单431.0亿元，剔除特定商业化项目同比强劲增长33.2%。24H1公司来自于全球前20大制药企业收入65.9亿元，剔除特定商业化项目同比增长11.9%。来自美国客户收入107.1亿元，剔除特定商业化项目后同比下降1.2%，占比62%；来自欧洲客户贡献收入22.2亿元，同比增长5.3%，占比13%；来自中国客户贡献收入34.0亿元，同比增长2.8%，占比20%；来自其他地区客户贡献收入9.1亿元，同比下降14.7%，占比5%。
化学业务保持稳健，新分子服务相关能力持续增强
化学业务（WuXiChemistry）：剔除特定项目保持稳健增长，产能建设持续推进。24H1公司化学业务收入122.10亿元，同比下降9.34%，剔除特定商业化项目同比增长2.1%，保持稳健增长。经调整non-IFRS毛利率为43.8%，同比下降1.5pct；随着下半年业务持续增长，预计全年毛利率与去年相比持平。
小分子药物发现（R）服务方面，公司过去12个月成功合成并交付了超过45万个新化合物，同比增长7%，为下游持续引流。小分子工艺研发和生产（D&M）服务24H1收入73.9亿元，剔除特定商业化项目同比下降2.7%，主要由于去年同期业绩高基数所致。截至24H1末，公司小分子D&M分子管线总数达到3319个，包括67个商业化项目，74个临床Ⅲ期项目，353个临床Ⅱ期项目，以及2825个临床I期和临床前项目，其中临床III期及商业化项目较年初合计新增14个。2024年5月，公司新加坡研发及生产基地正式开工建设。公司持续加大投入D&M产能建设，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%。
新分子服务方面，公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）保持高速增长，24H1贡献收入20.8亿元，同比增长57.2%。截至24H1末，TIDES在手订单同比增长147%。TIDESD&M服务客户数量达151个，同比提升25%；服务分子数量288个，同比提升39%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。
测试业务（WuXiTesting）：需求端恢复缓慢，药物安评及SMO业务保持领先水平。24H1公司测试业务实现收入30.18亿元，同比下降2.35%，主要由于实验室分析及测试服务需求端恢复缓慢所致。经调整non-IFRS毛利率35.9%，同比下降1.9pct，主要由于国内市场价格调整以及新产能爬坡的影响。
实验室分析及测试服务方面，公司24H1实现收入21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务收入同比下降6.3%，虽受到市场影响，但仍保持亚太行业领先地位。启东、成都和苏州的设施产能通过多国GLP资质认证及现场审计，同时新分子业务相关能力不断完善。临床CRO及SMO服务方面，公司24H1实现收入8.9亿元，同比增长5.8%。其中SMO业务收入同比增长20.4%，保持国内领先地位，24H1赋能31个产品获批上市。临床CRO业务24H1助力客户获得14项临床申请批件。
生物学业务（WuXiBiology）：着力建设新分子类型相关生物学能力，持续吸引新客户。生物学业务24H1实现收入11.69亿元，同比下降5.17%，主要由于早期业务需求恢复缓慢所致；经调整non-IFRS毛利率37.2%，同比下降4.3pct。公司着力建设新分子类型相关生物学能力，新分子种类相关业务收入同比增长8.1%，新分子收入占比持续提升至29.0%，成为生物学板块增长的重要驱动力。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，在报告期内为公司持续贡献超过20%的新客户。
高端治疗CTDMO业务（WuXiATU）：多因素导致业绩承压，后续更多商业化项目持续推进。24H1公司ATU业务收入5.75亿元，同比下降19.43%，主要由于：1）高毛利项目于2023年度完成；商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。经调整non-IFRS毛利率-27.5%，同比下降21.8pct，主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率不足所致。截至24H1末，公司为64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，其中新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）商业化项目。后续更多的商业化项目持续推进，有望改善板块收入增速及盈利水平。
费用率基本保持稳定，自由现金流持续为正
2024年上半年，公司主营业务毛利率39.36%，较去年同期下降1.16pct，主要受到项目组合变化及市场的综合影响，但经营效率仍持续提升。费用方面，公司24H1销售（3.58亿，+1.15%）、管理（12.12亿，-4.76%）、研发（6.36亿，-4.61%）、财务（-6.03亿，+25.52%）费用率分别为2.07%、7.03%、3.69%和-3.50%，较去年同期分别变化+0.20、+0.29、+0.16和-0.95个百分点，各项费用率基本保持稳定。
截至24H1末，公司经营性现金流量净额为49.66亿元，同比下降11.29%；剔除新冠商业化项目，24H1经营现金流同比增长48.3%/15.0亿元。同时公司不断提升资产利用率，24H1资本开支15.11亿元，自由现金流持续为正。24H1公司投资收益0.22亿元，同比下降93.01%，主要处置部分股权投资收益减少及处置衍生金融工具的损失增加；公允价值变动损益-1.00亿元，23H1为+3.11亿元，主要系生物资产公允价值收益减少、衍生金融工具公允价值损失增加等综合影响。
24H2展望：克服外部环境不确定性，保持稳健发展与经营效率提升
作为国内CXO龙头企业，24H1公司凭借独特的一体化CRDMO业务模式，持续为全球客户提供高效、优质的医药研发服务；在手订单快速增长，体现客户对公司服务的粘性持续增强。化学业务剔除特定商业化项目保持稳健，产能建设持续推进。尽管面临外部环境的不确定性，我们预计2024年下半年，公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势，持续吸引更多客户。在海外及国内医药研发需求恢复的推动下，常规业务预计保持稳定，同时新分子业务将实现快速增长，同时经营效率持续提升，维持盈利能力。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2024~2026年实现营业收入分别为392.69亿元、429.55亿元和479.67亿元，表观分别同比变化-2.7%、+9.4%和+11.7%；剔除新冠相关业务后2024~2026收入分别同比增长5.3%、9.4%和11.7%。归母净利润为93.24亿元、105.14亿元和119.06亿元，分别同比变化-2.9%、+12.8%和+13.3%。折合EPS分别为3.20元/股、3.61元/股和4.09元/股，对应PE为12.7X、11.3X和10.0X，维持买入评级。
风险分析
1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；
2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；
3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；
4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。
5、外部经营环境波动的风险：公司在2024年1月被提交给美国众议院和美国参议院的拟议法案（以下简称“草案”）中被提及。美国参议院国土安全和政府事务委员会于2024年3月6日投票通过一项“S.3558草案”；美国众议院监督与问责委员会于2024年5月15日投票通过一项“H.R.8333草案”，该草案为此前编号为H.R.7085的拟议《生物安全法案》草案的修订稿，其修订内容包括但不限于移除此前针对药明康德的各项指称，以及增加了一项不溯及既往条款（“祖父”条款），即豁免在拟议限制性条款生效前签订的合同。关于将基于H.R.8333草案的《生物安全法案》加入《2025财年国防授权法案》的修正案未能获得众议院规则委员会的批准，目前不会进入众议院的2025国防授权法案的立法议程。关于将《生物安全法案》加入参议院版本的2025国防授权法案的一项类似修正案于2024年7月10日被提出，目前正由参议院军事委员会进行审议。该拟议法案的立法路径具有不确定性，在草案生效颁布之前，其立法程序仍需经历多个步骤。因此，草案?容（包括提及本公司之部分）仍有待进一步审议并可能变更。草案将公司预定义为“予以关注的生物技术公司”，可能会对公司对和美国政府有业务关系的客户提供服务产生一定影响。
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