固收周报：转债修复行情下如何做结构性配置？|山鹰_新浪财经

后市观点及投资策略：本周（0624－0628）国内转债市场整体迎来触底修复行情，尤其伴随6 月底信评报告陆续公布，靴子落地后低价指数正在领涨本轮多少意料之外又在情理之中的修复。

思考层面来说：1）我们观察到市场情绪的一致性较前期有所降低，负反馈循环被打破，低价个票表现出现分化，整体的负beta 正转化为局部的负alpha，而在部分负alpha 相对较大的主体身上我们又观察到一系列积极的“自救”措施，包括但不限于大股东回购、董监高增持、更果断但有序的下修或不下修、兑付资金来源的进一步明朗化等方式；2）我们首先认为“学习效应”是广泛存在的，也就是说一方面主体之间会相互学习有效的应对策略，另一方面投资人也在识别哪些措施可以被当前的市场认为是有效的；我们进一步认为“学习效应”一方面会带来如“马太效应”的各标的在市场表现上的分化，但同时也会为主体和投资人节省试错成本，标的错杀率正在迅速下降；3）我们同时认为修复斜率最陡峭的部分或将在近期结束，之后则进入修复斜率相对平缓的第二阶段。首先根据我们截至6 月28 日统计，目前跌破债底标的126 只（占比约23%），规模约1688 亿（占比约21%），均是史无先例或接近持平历史高位的，这构成了持续修复的历史基础；其次如前周观点所述，信用利差或风险补偿的边际变化同商业周期的对应位置有关，后者的周期性决定了修复的必然性，而周期长短的不确定性则带来了修复快慢的不确定性。作为参考，上一次自2021 年2 月从跌破债底只数占比21.2%高位回落至5%上下的正常水平共用时约6 个月，我们认为本轮修复的第二阶段时长或不低于6 个月。

综上所述，策略角度来说：1）建议继续对存在信用瑕疵的标的保持关注，理论框架上我们建议区分两个维度的风险，第一个维度即传统信用风险和由于转债条款所带来的信用风险，后者既可以让转债信用风险高于传统信用风险，也可以低于，第二个维度即名义退市风险和实际兑付风险，建议关注山鹰转债、首华转债、广汇转债等标的；2）前期我们推荐的低赔率高胜率低价标的，6 月以来的回撤幅度普遍在5－8 元上下，虽然存在个体差，但平均预期收益可以按4－5 月收盘价格均值为目标区间进行配置，我们认为这类标的存在修复回前期震荡底部区间的市场推动力，其中不乏光伏系、锂电系、化工系优质标的，建议关注天23 转债、隆22 转债、晶科转债等标的；3）银行系转债作为配置的压仓石，年初以来表现不俗，前期我们建议适当进行底仓轮动也是因为考虑到在估值持续修复下或面临一定回调压力，市场也确实在5 月中旬以后出现一波调整。当前我们建议适度增配银行系转债，一方面由于市场已经出现一波调整，目标价格可以看向5 月中旬高位水平，另一方面在市场波动放大的背景下，投资人对确定性的偏好预计有所抬升，潜在“抱团”核心资产、安全资产的概率或有所增加，建议关注南银转债、成银转债、常银转债等标的。