报告起源：新“国九条”中提到“建立培育长期投资的市场生态”，我们也顺应长线投资理念，精选具备长期投资价值的酒企。当前次高端板块有所承压，但主因酒企调整战略，有利于长期健康发展。此外，近期新一轮地产政策组合拳发布，有望加速白酒商务宴席场景恢复；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。我们从酒企经营情况、估值、分红率等维度对次高端酒企的长期投资价值进行全面分析。
次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升。汾酒、老窖的优势在于品牌力强大、渠道建设完善；产品价格带覆盖完善，长期兼具韧性与弹性；数智化建设领先，“五码合一”等措施有效管控批价、提升开瓶率等。市场端，泸州老窖进一步精耕基地市场，提升扫码开瓶率；特曲在川内市场基础扎实，近年持续高增，在“五码合一”后渠道利润率提升，预计老窖以提开瓶为目的加强营销动作开展后，特曲增长的驱动力进一步增强。山西汾酒在基地市场稳固、扎实的基础上，逆势进行全国化市场扩张，外拓的底气源于扎实的基地市场、丰厚的渠道利润等。二酒企在次高端价位带核心产品均展现较快的收入增速，市场秩序良性、经营向上，在次高端整体承压的背景下持续收割份额。
次高端酒企调整战略，聚焦核心市场及真实动销。近两年以来，次高端酒企重心转向基地/核心市场建设，强化品牌在基地市场/核心市场的影响力，推动产品真实动销增长、开瓶率提升。纵观舍得、水井坊在16 年以来的业绩、估值变动周期，可发现全国化拓张及产品结构升级是推动业绩、估值双增的利器；然而外部宏观环境影响下，全国化红利逐步减弱，且消费力下移导致产品结构下滑，对应次高端酒企业绩、估值下滑。当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，有利于企业长期健康发展，但也导致现阶段业绩增速承压。
估值低位、分红率提升，长期投资价值显现。1）PE 估值法显示泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份、水井坊等估值处于低位；和海外龙头进行横向对比，舍得酒业估值明显偏低，汾酒、水井坊略偏低。总结而言，名酒企估值偏低，其中次高端酒企估值整体上处于较低水平。2）外资持股层面，截至24 年5 月17 日，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股占流通股比例分别为3.6%、1.7%、1.7%，分别位于19 年以来的70%、9%、51%、30%百分位，水井坊、酒鬼酒外资流出现象较明显，低基数上也存在较大提升空间。3）分红率层面，23 年度次高端酒企在业绩承压背景下逆势提升分红率，可见其对于股东回报重视度提升；考虑到酒企业绩将逐渐迎来好转、资本开支或逐步收缩，分红率有进一步提升空间。
我们看好次高端酒企的长期投资价值，建议关注山西汾酒(600809，买入)、泸州老窖(000568，买入)。山西汾酒在省内市场扎实稳固的基础上逆势进行省外市场拓张，凭借品牌、香型、渠道利润、玻汾带量等优势快速打开空白市场；泸州老窖的特曲维持高增趋势，预计在“五码合一”提升渠道利润、老窖加强基地市场深耕的背景下，收入增长驱动力进一步增强。当前来看，舍得酒业(600702，买入)、水井坊(600779，买入)、酒鬼酒(000799，买入)等次高端酒企享受的全国化扩张红利逐步减弱，转而聚焦核心市场，处于提升真实动销、开瓶率的调整期，预计汾酒、老窖在次高端市场的份额进一步提升。当前汾酒、老窖估值处于相对低位，汾酒在2023 年的分红率也同比增长，长期投资价值进一步提升。
风险提示
山西汾酒市场拓展不及预期、特曲业绩增速下滑、食品安全事件风险。
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