投资要点
公司业绩增长放缓，打造差异化竞争优势
2023 年，公司实现营业收入1294.98 亿元，同比增长0.39%；实现归母净利润107.51 亿元，同比下降27.41%；实现销售毛利率18.26%，同比提升2.88pct；实现销售净利率8.25%，同比下降3.19pct。2023Q4，公司实现营业收入353.98 亿元， 环比增长20.20%； 实现归母净利润-9.43 亿元， 环比下降137.46%。
2024Q1，公司实现营业收入176.74 亿元，同比下降37.59%；实现归母净利润-23.50 亿元，同比下降164.61%。公司在2023 年营业收入增长放缓、盈利能力下降的原因在于行业阶段性供需失衡、产业链价格持续下行、海外贸易壁垒凸显，以及公司计提大量存货减值。
硅片：持续推进产能建设项目，出货量再创新高2023 年公司硅片业务实现收入245.19 亿元，同比下降35.81%，占总营收的18.93%；硅片业务毛利率15.88%，同比减少1.74pct。2023 年公司单晶硅片出货量125.42GW（外销53.79GW），同比增长47.45%。截至2023 年底，公司单晶硅片产能达170GW。鄂尔多斯年产46GW 单晶硅棒和切片项目已陆续投产，马来西亚6.6GW 硅棒项目建设有序推进。公司新开发的“泰睿”硅片采用全新的TRCz 拉晶工艺，提高了硅片电阻率均匀性、吸杂效果和机械强度，支撑全平台主流技术路线的电池端效率提升，该技术将于2024Q2 开始导入量产。
电池及组件：打造BC 差异化竞争优势，新产能有序落地2023 年公司电池及组件业务实现收入991.99 亿元，同比增加16.91%，占总营收的76.60%；电池和组件业务毛利率为18.38%，同比增加4.73pct。2023 年公司单晶组件出货量67.52GW（外销66.44GW），同比增长44.40%。截至2023 年底，公司电池/组件产能分别达80GW/120GW。电池技术方面，公司自研的背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）和晶硅-钙钛矿叠层电池的效率分别达到27.09%和33.9%，勇摘电池研发“双料冠军”。同时公司的HPBC 二代产品可使得组件功率比同规格TOPCon 组件高5%以上，该产品计划2024 年下半年推出。产能建设方面，公司加快推进HPBC 和TOPCon 产能升级和量产，西咸年产29GW 和泰州年产4GW 高效HPBC 电池产能已全部投产，鄂尔多斯年产30GW 电池项目、芜湖10GW 组件等项目已陆续投产。同时公司积极拓展海外产能布局，马来西亚2.8GW 组件、越南3.35GW 电池等项目按期逐步投产。
盈利预测与估值
下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏一体化龙头，电池技术升级迭代持续推进顺利，市场竞争力不断提升。考虑到光伏组件价格持续承压，价格中枢下移，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为47.59、82.87、103.55 亿元（下调之前公司2024-2025 年归母净利润分别为170.25、200.32 亿元），对应EPS 分别为0.63、1.09、1.37 元，PE 分别为30、17、14 倍。
风险提示：行业竞争格局恶化，下游需求不及预期，原料价格波动，贸易争端风险
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