核心观点
公司2023年在《原始征途》《太空杀》等产品周期之下，公司业绩达到历史新高。24年一季度未有重点新品上线，但收入依然实现环比、同比增长，利润端表现也略超预期，核心是公司老产品的长线运营能力正在逐步体现。
《征途》《球球》流水超预期稳健，抗风险能力强，“征途”IP与国战玩法稀缺+竞对有限，《原始征途》运营接近1年后，近3月游戏畅销榜排名稳定在50名左右。《球球》在《蛋仔》《元梦》先后上线的情况下，2H23以来排名呈现稳中有升态势。
从全年维度看，公司业绩增长的持续性强。后续有《原始征途》正式版、《王者征途》小程序，及《月圆之夜》《太空杀》加大商业化，均能贡献增量。且随着新SLG立项，新CEO上任等多重积极的变化，公司有望进入新一轮产品周期。
AI布局节奏快，期待原生AI游戏的出现。一方面，自研模型参数量低于通用大模型，推理成本更低，我们认为AI+文字推理游戏先行受益，看好《太空杀》AI玩法的逐步破圈。
我们预计24-26年公司归母净利润为14.8亿、17.0亿、18.4亿，同比增长36%、15%、9%，5月7日收盘价对应当前估值为15.6x、13.6x、12.5x，维持买入评级。
事件
公司23年实现收入29.2亿，同比+44%，实现归母净利润10.9亿，同比+28%，扣非13.7亿，同比+35%。Q1收入7.0亿，同比+37%，归母3.5亿，同比+44%，扣非4.1亿，同比+54%。
1、业绩概览：新游带动23年高增，老游稳健Q1持续亮眼
23年新游戏带动高增长，1Q24老游戏稳健表现亮眼。2023年公司实现收入29.24亿元，同比增长43%，主要是新游戏《原始征途》《太空杀》的上线带动。2024年第一季度，公司未有重点新品的上线，但收入6.96亿元，依然实现也实现6%的环比增长，同比增速为37%，主要是《征途》《球球》等老游戏的稳健流水带动。从扣非归母净利润来看，公司23年为13.73亿，同比增长35%，为历史新高。1Q24公司实现扣非归母净利润4.05亿，同比增长54%，表现亮眼。
我们以为，当前应当重新认识 巨人网络 的长线运营能力，公司两款核心产品上线多年以来，流水表现稳健，构筑业绩基本盘：
1)《原始征途》长线运营能力强。该游戏于23年3月上线，集成“征途”P与国战玩法，市场上同类游戏较少。截至23年底《原始征途》全年流水超15亿，累计新进用户超1500万。据七麦数据，近3月I0S中国区游戏畅销榜排名基本保持在50名左右，反映流水表现稳健。
2)《球球大作战》2H23流水明显回升。该游戏于2015年上线，据公司公告，截至1H20，全球累计注册用户超6亿，DAU最高达2900万，《球球》2H23活跃ARPU和付费率创新高。近两年休闲游戏竞争加剧，《蛋仔派对》《元梦之星》等重磅游戏先后上线，但《球球大作战》仍保持相对稳定的流水，反映游戏高用户粘性。据七麦数据，23年下半年以来游戏畅销榜排名呈现稳中有升态势。
2、展望24年全年，仍然能期待业绩的持续增长
新品储备丰富，关注《原始征途正式版》《月圆之夜》进展。从新品来看，原始征途小程序版已上线，后续配合《原始征途-正式版》，有望带动流水回升；H5游戏《王者征途》已上线微信小游戏，进入畅销TOP50。
此外《征途2》、《球球大作战》、《月圆之夜》在内的多款手游的小程序版本均已处在研发或测试阶段。
老游戏方面，《太空杀》将进一步推进国内的商业化，以及海外版本推广，国内累计注册用户超1亿，DAU突破250万：1月上线UGC玩法，累计UGC地图超100万张。
《月圆之夜》PVP模式23年8月底上线，由独立单机卡牌游戏向联机竞技卡牌扩圈并联名《中国奇谭》P。截至23年底，累计活跃用户突破2700万，DAU超40万。
随着新SLG立项、新CE0上任，25年以后又能看新一轮产品周期。据游戏新知，23年3月公司宣布成立面向海外市场的游戏品牌ZTimes，首个SLG游戏《War of the Giant》已于23年7月在海外开启测试，美术风格偏魔幻卡通，西方龙元素较多，玩法上则结合城建和战斗玩法，还推出玩家资源自由交易市场，后续正式上线后有望实现较好表现。管理层方面，据公司公告，24年1月公司原总经理刘伟女士因个人原因辞职，信任总经理张栋先生拥有近20年的游戏行业从业经验，曾在腾讯、网易等公司任职，参与过《炉石传说》《暗黑破坏神3》《征途2》等重磅产品，有望带领公司再造长线运营的重磅产品。
3、AI+游戏进展快，期待原生AI游戏推出
公司积极布局“游戏+AI”场景，垂类大模型、AI游戏玩法均取得显著进展：
1)大模型完成备案：据巨人网络，2月2日，公司的游戏大模型GiantGPT完成备案。该模型针对角色演绎、情景推理与长期记忆等进行优化，在巨人游戏场景表现显著优于国内外的闭源通用大模型。
2)旗下游戏计划更新AI玩法，AIPC上线在即：2024年，公司计划在推理派对手游《太空杀》中推出AI玩法，名为“AI推理小剧场”，打造千人千面的剧情内容。同时新开发的AINPC已在公司两款核心产品的内测服上线测试，今年将逐步应用到更多产品中。
自研垂类大模型，可以有效降低推理成本，为放开玩法提供基础。根据大模型推理成本计算公式，推理成本与模型参数量正相关。由于垂类模型对通用性的要求较低，参数量往往小于通用大模型，从而导致垂类模型的推理成本也相对较低。公司自研游戏大模型GiantGPT，有望以较低的成本大范围推广AI游戏玩法，为用户提供低价、效果好的个性化游戏体验。
4、财务分析：毛利率、净利率保持稳健
23年新游上线，毛利率进一步提升，盈利能力保持稳定。公司毛利率处在业内较高水平，2023年整体毛利率进一步提升至89%，同比+5pct，主要是新游戏的上线带动。分季度来看，2Q23、3Q23毛利率最高达到90%，1Q24毛利率有所回落，但仍保持在87%的水平。
从公司扣非归母净利率来看，整体盈利能力保持稳定。23年由于新游戏上线销售费用投放较多，以及四季度投资收益的口径划分等因素，23年的扣非归母净利率有所降低至47%(同比-3pct)，但1Q24扣非归母净利率恢复稳定值58%。
投资建议：公司2023年在《原始征途》《太空杀》等产品周期之下，公司业绩达到历史新高。24年一季度未有重点新品上线，但收入依然实现环比、同比增长，利润端表现也略超预期，核心是公司老产品的长线运营能力正在逐步体现。《原始征途》《球球大作战》流水超预期稳健，构筑业绩基本盘。长期看，《无主王座》《原始征途-正式版》游戏储备陆续上线，业绩增长可持续性高。同时，新SLG《War of the Giant》及新总经理上任，有望引领公司进入新的一轮产品周期。公司还是布局A虹步伐较快的游戏公司，垂类大模型、AI游戏玩法均取得显著进展，大模型长文本能力的突破，有望提升AI+推理游戏体验。
我们预计24-26年公司归母净利润为14.8亿、17.0亿、18.4亿，同比增长36%、15%、9%，5月7日收盘价对应当前估值为15.6x、13.6x、12.5x，维持买入评级。
风险分析
AI应用不及预期风险：小程序游戏发展不及预期：海外游戏发行风险：行业景气度下滑风险：存量游戏流水下滑风险：游戏用户总量减少风险：重点项目运营失误风险：新游戏上线延期风险：新游戏上线后表现不及预期风险：推广营销ROI降低风险：营销买量成本上升风险：未获版号游戏版号获取情况不及预期风险：
游戏行业内容监管风险：行业竞争激烈：人力成本上升风险：核心人才流失风险：汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险：玩家偏好转移的风险：宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险。
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