点评：
2023年营业收入保持稳步增长，2024Q1业绩亮眼。①2023年公司营业收入保持稳步增长，2023年实现营业收入225.88亿元，同比增长13.59%。从品类结构上看，中西成药和中药收入增长较快，增速分别为15.93%、23.30%。从区域分布上看，中南地区和华北地区增速较快，分别为17%、27%，华东地区增速仅7%。由于2023年净利率同比下降0.18个百分点，因而归母净利润增速慢于营业收入增速。净利率同比下降主要系2023年公司毛利率同比下降，2023年公司毛利率同比下降1.32个百分点(一方面系低毛利率的批发业务占比提升，另一方面系零售业务毛利率有所下降)。②2024Q1公司扣非归母净利润增速表现亮眼，且扣非归母净利润增速快于营业收入增速，这主要系2024Q1公司销售费用率同比下降1.2个百分点(2024Q1销售费用率为24.4%)。2024Q1公司净利率同比提升0.26个百分点，2024Q1净利率达7.47%。
公司坚持区域聚焦发展战略，门店持续稳健扩张。①公司门店主要分布于中南地区(湖南、湖北、广东)、华东地区(江苏、上海、浙江、江西)和华北地区(河北、北京、天津)，2023年末公司拥有门店总数达13250家(全年净增门店2982家)，其中直营门店10264家，而加盟门店为2986家。从门店资质上看，2023年末已取得医保资格的药店达8970家，占公司直营门店总数的87.39%(同比增加0.65个百分点)。
②2024Q1公司门店总数13920家(其中加盟店为3157家)，较上期末净增670家。其中已有9331家门店取得医保资格，占公司直营门店总数比例为86.70%。
公司顺应国家政策， 线上线下 全渠道承接医院处方外流。①在线下布局方面，2023年年末公司拥有院边店(二甲及以上医院直线距离100米范围内)675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4200多家(约占直营门店数的41%)，经营国家医保协议谈判药品超250个，医院处方外流品种800多个，并与150多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。②在线上领域，公司已对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。此外，公司持续推进医药新零售体系建设，2023年线上业务实现销售收入约18.18亿元(占营业总收入的8%)，其中O2O实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。
盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为277.31亿元、340.81亿元、416.1亿元，同比增速分别为23%、23%、22%，实现归母净利润分别为17.66亿元、21.9元、27.11亿元，同比分别增长25%、24%、24%，对应当前股价PE分别为26倍、21倍、17倍。
风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。
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