中信建投｜鸽派对利率的压制或有限|美债_新浪财经

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文｜钱伟

美联储和财政部均在供给端对美债环境进行优化，显示出对高利率的强烈不安。联储方面，除了宣布缩表规模减半外，鲍威尔极尽可能在寻找降息理由、淡化加息风险。财政方面，美债回购开启、长债发行不增、赤字预期下修，去年8月的美债供给风波不会再出现。但供给只是边际影响，增长通胀稳健背景下，10y美债利率仍可能继续向前高5%去靠拢。

5月1日，美联储公布议息会议声明，维持基准利率不变，6月缩表规模减半；同日，财政部公布再融资会议结果，宣布短期不再增加附息国债发行规模，同时开启美债回购操作。

美联储和财政部均在供给端对美债环境进行优化，显示出对高利率的强烈不安。周三除了引人关注的议息会议外，美国财政部也公布了二季度再融资会议的结果。从内容看，联储和财政部的表现都非常鸽派，并且在直接降低利率和降低赤字受阻的背景下，都尽最大努力在各自领域内对美债的供给或预期给予一定的边际改善，显示出短期对于压低利率仍有非常高的诉求。

美联储方面，除了宣布缩表规模减半外，鲍威尔极尽可能在寻找降息理由、淡化加息风险。议息会议声明方面没有太多亮点，提及了近期去通胀不顺利、从6月开始缩表总规模降低一半，且削减全部集中在美债上，MBS保持不变，均符合市场预期，这意味着供给端来看，市场下半年消化的美债压力边际改善。鲍威尔的记者会表现则远没有近期联储官员的发言鹰派，反而在极力渲染鸽派预期。

第一，明确表示短期不太可能加息。此前威廉姆斯、鲍曼、博斯蒂克等（2024均有投票权）都表达过通胀若反弹不排除再度加息，但鲍威尔在回答提问时表示下一次会议的行动不太可能是加息，且目前的政策依然具有限制性（不需要进一步加息）。尽管鲍威尔强调大选等政治因素不是委员们的考量因素，但复杂环境下，短期不加息可能是联储想维持的底线之一。

第二，淡化二次通胀风险，对通胀下半年回落仍有信心。鲍威尔指出一季度的通胀不能给联储降息更多信心，但似乎在淡化二次通胀风险，例如：不考虑滞胀（现在PCE已经在3%之下），个人对年内通胀回落仍然保持乐观，要看到整体通胀全面反弹才考虑再加息（潜台词是指目前反弹还不算是全面的，只是局部性）。

第三，除了通胀维度外，暗示就业的走弱也可能促进降息达成。一方面，鲍威尔回答单纯强非农新增不会影响降息，另一方面，鲍威尔又暗示目前通胀已经大幅回落，降息要综合考虑通胀和就业数据（潜台词可能是，如果就业大幅走弱，也不排除增加降息信心）。

财政部方面，美债回购开启、长债发行不增、赤字预期下修，供给端全面释放乐观信号，财政部对供给问题还是很忌惮，去年8月的美债供给风波不会再出现。Q2美国财政再融资会议结束，几个关键性问题的答案揭晓，总体看，本次会议结果均指向美债供给端压力改善：赤字下+控发行+搞回购，尽管均都是边际影响，但说明财政部对供给压力这个问题还是很忌惮，不愿意美债利率持续上行，类似去年8月的美债供给风波很难再出现了。

短期来看，无论是美联储、还是财政部，都希望利率能维持稳定，高利率对利息负担、经济尾部风险都还有很大的压力，但供给只是边际影响，增长通胀稳健背景下，10y美债利率仍可能继续向前高5%去靠拢。一方面，供给端的改善只属于边际上，除非联储重启QE这种大操作，不然很难催化利率明显下行，且赤字问题很难保证下半年是否再度超预期。另一方面，鲍威尔虽然本次谈话鸽派，但仍不排除其他官员后续维持鹰派发言立场，对市场预期仍有扰动。目前通胀和经济稳定的情况下，联储降息的空间十分有限，鉴于10y美债利率和基准利率尚有70-80bp的差距，短期走势仍是易上难下，不排除向前高5%靠拢。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。