事件：2023 年公司归母净利润1.48 亿，同比-59%，扣非净利润1.4 亿，同比-61%。
金山矿业技改、锌价下跌等影响公司业绩释放，后续影响或逐渐消除。
1）金山矿业选厂技改导致公司银产量下滑：2023 年公司银产量/销量为145.1/145.25 金属吨，同比分别-28.5%/-33.2%，主要原因在于2023 年金山矿业因选厂技术改造，控制原生矿石的入选，造成选矿处理量降幅较大（选厂技改的主要原因在于随着开采深度增加，矿石性质逐渐由氧化矿变为原生矿，因此将现有的全泥氰化工艺选矿工艺替换为回收率相对更高的浮选工艺）。未来金山矿业技改有望在2024 年9 月末完成，24Q4进行生产，预计后续影响逐渐消除。从价格方面看，2023 年银均价为5559.38 元/kg，同比+17.8%，对公司银板块业绩形成正向贡献。2）锌价下跌影响铅锌业务利润释放：2023 年公司铅产量/销量为1.35/1.38 万金属吨，同比-8.0%/-13.9%，锌产量/销量为2.48/2.74 万金属吨，同比-8.5%/-0.5%，整体产销量略有减少，同时2023 年LME 铅/锌价格分别同比-0.56%/-23.9%，其中锌价跌幅较大，影响了铅锌板块业绩释放。3）金业环保计提商誉减值准备：金业环保主要通过固危废回收利用镍、铜等，而由于原材料收储难度加大，导致产能未能满负荷，叠加镍价下跌，因此2023 年公司对金业环保计提商誉减值1087.4 万元。
资源端积极发力，未来公司将加速成长。1）菜园子金矿：2023 年公司收购菜园子金矿53%股权，目前采选工程已基本具备开工建设条件，规划年生产规模为39.6 万吨/年，金品位2.82g/t，铜品位0.48%；2）东晟&德运：2023 年东晟矿业取得巴彦乌拉银多金属矿25 万吨/年采矿项目核准批复，使用林地审核同意书、准予征收使用草原的行政许可决定，今年将继续积极推进矿山开发建设用地审批及其他报建手续。2024 年2月公司取得德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿采矿许可证，证载生产规模为 90 万吨/年，未来东晟&德运投产将进一步提升公司银产量。
盈利预测与投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利润3.5/5.5/8.2 亿，考虑到贵金属价格上升，公司远期持续扩产，给予公司“增持”评级。
风险提示：美联储紧缩超预期、矿山品位波动、盈利预测不及预期。
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