事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入225.25亿元，同比减少2.34%，实现归母净利润20.05亿元，同比增长13.44%，低于我们的预期，主要系处置固定资产及购买碳排放权造成营业外支出5.75亿元。2023年公司拟每股派发现金红利0.185元(含税)，以4月26日收盘价计算，股息率达4.12%。2024年一季度公司实现营业收入55.72亿元，同比减少7.43%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长2.96%，略低于我们的预期。
2023年电热价格走低，购销价格双降毛利基本稳定。2023年受到国家整体经济形势、区域分布、市场竞争、政策导向等多重因素综合影响，公司发电量略有下滑、煤炭产量随较同期有所上升。分行业看，公司电力、热力、煤炭营收规模分别为193.54、4.89、25.01亿元，同比-6.8%、-0.97%、43.02%。2023年公司完成发电量607.13亿千瓦时，同比减少0.59%；供热量1868.74万吉焦，同比增长5.51%。随着煤炭供求格局趋于宽松，2023年国内动力煤市场整体价格持续下行，带动全年平均上网结算电价同比下降6.23%至343.94元/兆瓦时，其中蒙西电网地区平均售电单价为341.36元/兆瓦时，同比下降9.85%。全年售热单价26.18元/吉焦，同比下降6.13%。在购销两端价格同步下降的情况下，公司电力及热力毛利合计29.11亿元，同比微降0.56%。
一季度电热下降趋势延续，电价端降幅略高于成本端。1Q24公司完成发电量144.36亿千瓦时，同比减少0.91%，受内蒙电力市场交易影响，实现平均售电单价350.61元/兆瓦时，同比下降7.42%。对比之下，一季度标煤单价587.81元/吨，同比下降减少6.84%，电价降幅略高于燃料成本端降幅。
煤炭方面，一季度公司完成煤炭产量328.7万吨，同比下降0.12%，其中外销实现155.47万吨，同比下降0.97%，销售平均单价417.35元/吨，同比下降2.55%。在电价降幅高于成本端，及外销煤价量价齐降的综合影响下，1Q24公司实现利润总额12.23亿元，同比微降0.51%。
煤炭产能核增有望拉升全年板块业绩规模，新能源项目带来收入增长点。2023年中起公司煤炭产能核增至1500万吨/年，夯实煤炭板块盈利基础。2023年报告期公司实现煤炭产量1326.17万吨，同比增长52.09%；外销量622.81万吨，同比增加64.09%。我们认为在2024年煤炭产能提升后，公司火电自用煤炭比例有望进一步提升，带动燃煤发电成本下降。同时煤炭外销规模也可顺势增长，进一步提高公司综合盈利。2023年，公司投资建设的内蒙古聚达发电有限责任公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目实现全容量并网发电，公司的新能源装机达到182.62万千瓦，装机占比提高至13.81%，预计未来几年公司新能源有望快速增长，增厚公司业绩。
盈利预测与评级：考虑到煤炭价格下行背景下对煤炭外销业务利润造成影响，我们下调公司2024-2025归母净利润预测分别为26.19、28.15亿元(前值为30.21、35.11亿元)，新增2025年归母净利润预测为32.02亿元，当前股价对应PE分别为11、10和9倍。根据公司股东回报规划，2024年公司计划分红比例不低于合并报表可供分配利润的70%，我们预计2024年股息率将达5.97%(注：股息率=(归母净利润-永续债利息)*分红比例/市值)，市值采用4月26日)。公司煤电联营成本优势显著，高股息凸显公司投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：煤价电价变动不及预期，新能源装机开发进展不及预期。
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