事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年全年公司实现营收/归母净利润202.54/45.89 亿元，同比+21.18%/+46.01%；其中23Q4 实现营收/归母净利润43.01/7.77 亿元，同比+8.92%/+49.20%；24Q1 实现营收/归母净利润82.86/20.66 亿元，同比+25.85%/+31.61%。24Q1 末合同负债46.17亿元，23 年全年/23Q4/24Q1 期间合同负债变化分别为+5.74/-19.14/+32.16亿元。公司23 年分红率为51.83%。
年份原浆量价齐升,。分产品看，23 年白酒业务实现营收196.38 亿元，同比增长28.83%。量价拆分看，量增贡献+3.16%，价增贡献+24.88%。其中①年份原浆营收154.17 亿元，同比+27.34%，营收占比下滑0.92pcts 至78.50%，毛利率+1,14pcts 至85.65%；销量6.35 万吨，同比+20.63%；吨价24.29 万元/吨，同比+5.57%。②古井贡酒实现营收20.16 亿元，同比+7.56%，营收占比下滑2.03pcts 至10.26%，毛利率-1.45pcts 至58.27%；销量3.00 万吨，同比-3.83%；吨价6.79 万元/吨，同比+11.84%。③黄鹤楼及其他实现营收22.06亿元，同比+0.87%，营收占比提升+2.95pcts 至11.23%，毛利率+2.55pcts 至67.63%。销量2.52 万吨，同比-19.37%；吨价8.76 万元/吨，同比116.62%。
分区域看，23 年华北/华南/华中/国际分别实现营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%。分渠道看，23 年线上/线下分别实现营收7.29/195.24 亿元，同比+19.48%/+21.25%。经销商数量上：截至23 年末经销商共计4,641 家，华北/华南/华中/国际分别1,224/593/2,803/21家，分别净增加92/63/82/5 家。
费效提升显著，净利率提升具备长逻辑。毛利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为79.07%/79.17%/80.35%，同比+1.90/-0.46/+0.68pcts。
费用端：公司23 年销售/管理费用率分别为26.84%/6.75%，同比-1.09pcts/-0.23pcts，24Q1 分别为27.18%/4.79%，同比-1.66pcts/-0.68pcts。公司通过构建数字化系统，推出扫码红包等活动，在促进动销和提高开瓶率同时，有效提升费用效率；归母净利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为22.66%/18.06%/24.93%，同比+3.85/+4.87/+1.09pcts。
投资建议：未来看好公司以年份原浆梯次升级为抓手，以安徽为基地市场逐步实现泛全国化，高品牌势能下加强数字化建设和费用管控，提质增效。根据公司规划， 24 年计划实现营收/ 利润总额244.50/79.50 亿元， 同比+20.72%/+25.55%，25 年三百亿可期。预计公司24-26 年归母净利润分别为58.9/75.1/93.6 亿元，同比+28.4%/+27.4%/+24.7%，当前股价对应P/E 分别为24/19/15X，维持“推荐”评级。
风险提示：省内市场竞争加剧或产品结构升级受阻；省外扩张不达预期；政商务需求持续减弱。
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