24Q1公司在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长，营收/净利润同比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，继续看好核心资产估值修复。报告正文收入略超预期，税金影响利润。公司24Q1实现营收/净利润457.8/240.7亿，同比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，利润受税金扰动。24Q1末公司预收账款106.7亿（+14.6%），环比减少52.8亿，去年同期环比减少81.4亿。公司24Q1销售收现+29.3%至462.6亿，高于收入增幅，但存放中央银行和同业款项净增加额由-20.9亿增长至34.9亿，综合影响下公司24Q1经营性现金流同比+75.2%至91.9亿。现金流及预收彰显发展潜力。茅台量价齐升，系列酒平衡发展。结构看，公司24Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.1/59.4亿，同比+17.7%/+18.4%。直销/批发渠道分别实现收入193.2/263.2亿，同比+8.5%/+25.8%，其中i茅台实现酒类不含税收入同比+9.0%至53.4亿。1）茅台酒提价、一季度占全年配额较往年略多及非标放量背景下，批发渠道增速较快；2）1935平衡量价节奏，投放有所放缓导致i茅台和直销渠道环比降速。分地区看，国内/国外分别实现收入448.3/8.1亿，同比+17.7%/+23.6%。产销节奏变化导致税金波动，净利率高基数下有所回落。24Q1产品结构及茅台酒此前提价预计对毛利率由正贡献，但1）毛利率较低的批发渠道占比提升；2）产销节奏变化可能导致生产端制造费用提升，综合影响下公司24Q1毛利率微增0.01pct至92.7%。税金及附加同比+31.8%至72亿，推动主营税金率+1.62pcts至15.5%。销售/管理费用率+0.53/-0.67pct至2.5%/4.4%。财务费用由-4.2亿减少至-4.9亿。税金季度间波动，净利率高基数下-1.04pcts至51.8%。投资建议：税金影响利润，现金流彰显潜力。公司一季度在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长，且现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。
风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等
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参考报告1、《贵州茅台（600519）—增长中枢延续，看好估值修复》2024-04-03
2、《贵州茅台（600519）—逆势提速，彰显实力》2024-01-01
3、《贵州茅台（600519）—竞争优势延展，量价游刃有余》2023-12-20
4、《贵州茅台（600519）—增速创五年新高，上调全年盈利预测》2023-08-03
5、《贵州茅台（600519）—业绩延续高增，战略性加配行业龙头》2023-07-14
6、《贵州茅台（600519）—改革持续推进，基本面稳健无虞，重申配置价值》2023-05-21
7、《贵州茅台（600519）—产业基金落地，估值超跌布局》2023-05-19
8、《贵州茅台（600519）—开门红奠基全年，逆向布局最佳窗口，上调盈利预测》2023-04-26
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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