事件概述：4 月24 日，爱美客发布2024 年第一季度报告。24Q1，实现营业收入8.08 亿元，同比+28.24%；实现归母净利润5.27 亿元，同比+27.38%；实现扣非归母净利润5.28 亿元，同比+36.53%。24Q1，公司扣非归母净利润增速快于归母净利润，主要系23Q1 存在公允价值变动收益2219 万元，而24Q1 为-971 万元。
产品矩阵差异化布局，拉动收入持续上行。从产品角度，公司凭借全方位且具备差异化的产品矩阵与清晰的产品定位，产品竞争力与影响力日益增强。24Q1，实现营业收入8.08 亿元，同比+28.24%，主要系以“嗨体”为核心的溶液类注射产品稳步增长，濡白天使保持良好增长势头，成为公司构筑现象级产品矩阵的有力支撑点，品牌影响力日益提升，此外，如生天使上市以来，处在机构拓展期，有望在机构加快渗透，与濡白天使构筑新的增长极。从渠道看，截至23 年末，公司已拥有超过400 名销售和市场人员，覆盖终端约7000 家医美机构；公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式，2023 年，直销与经销模式的收入占比分别为62.26%与37.74%。
盈利能力较为稳定，费率控制良好。①毛利率端，24Q1，毛利率为94.55%，同比-0.75 pct，毛利率较为稳定，未来随再生材料濡白天使与如生天使收入快速增长，有望继续拉动公司整体毛利率上行。②费率端，24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为8.34%、4.07%、7.13%、-1.69%，分别同比-2.07、-3.92、+0.21、+0.80 pct。其中，管理费用同比-34.57%，主要系23 年同期包含港股上市费用，金额较大。随着公司加大销售费用管控、优化管理效率，收入保持快速增长趋势下，我们预计销售费率与管理费率有望继续摊薄；同时公司高度重视研发投入，预计研发费率将维持在稳定区间。结合毛利率与费率情况，24Q1，净利率为65.35%，同比-0.19 pct。
产品先发优势突出，持续接棒放量拉动公司高增长。①核心产品嗨体：嗨体2.5 与冭活泡泡针作为水光针合规产品，受益于行业监管趋严，实现市场份额持续上行；祛预纹市场，消费者复购与渠道下沉拉动销售增长；熊猫针在医美机构的铺货加速，眼周年轻化市场需求促增长。目前，嗨体系列产品在机构端的渗透已相对充分，我们认为未来拉动收入增长更多来自于机构复购，故预计嗨体系列产品收入增速将趋近医美行业市场规模的整体增速水平。②再生材料：濡白天使延续良好增长态势，加快机构渗透；如生天使于23 年7 月末发布，其兼具填充与紧致效果，且对医生的手法要求更低，有望承接更多再生材料类产品的客户需求，与濡白天使共同构筑新的增长极。③后续产品矩阵带来新看点：用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（宝尼达二代）处于注册申报阶段，用于改善眉间纹的注射用A 型肉毒毒素处于注册申报阶段，第二代面部埋植线处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射液完成I 期临床试验，利多卡因丁卡因乳膏处于III 期临床试验阶段，去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液处于临床前在研阶段，预计2024 年提交临床试验申请，产品矩阵有望持续丰富；公司进一步强化在体重管理与减脂领域的战略布局，与质肽生物合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额0.5 亿元投资持有质肽生物4.89%的股权；公司通过经销方式布局光电类产品，获得Jeisys 旗下Density（射频皮肤医美设备）和LinearZ（超声皮肤医美设备）在中国内地的推广、分销、销售和相关服务的授权，实现在能量源设备管线的突破。
投资建议：公司产品先发优势突出，渠道布局深入，再生产品持续放量拉动收入增长，后续产品储备带来新看点。预计2024-2026 年公司实现营业收入39.49、53.27、66.71 亿元，分别同比+37.6%、+34.9%、+25.2%；归母净利润分别为25.23、34.01 与42.67 亿元，同比+35.7%、+34.8%与+25.5%，对应PE 为25/19/15 倍，维持“推荐“评级。
风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；行业竞争加剧。
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