食用菌亏损&资源前置拖累2023 年盈利，量贩零食业务规模效应初现受益于公司量贩零食业务的不断扩大，公司2023A 营收同比高增。金针菇价格下行叠加公司量贩零食业务前置了较多仓储物流资源，公司2023 年归母净亏损0.83 亿元。我们基本维持公司2024/2025 年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024/25/26 年盈利分别为1.90/3.59/5.35 亿元。采取分部估值法，给予公司28.61 元目标价，维持“增持”评级。
金针菇价格下行&零食店前期投入成本较高，万辰2023 年亏损受益于量贩零食业务的不断扩大，公司2023 年实现营业收入92.9 亿元，同比四位数高增，其中量贩零食业务实现87.6 亿元，同比五位数高增；食用菌业务实现5.35 亿元，同比增长10.8%。公司2023 年归母净亏损0.83亿元，同比转亏，主要系：1）金针菇价格下降影响下公司食用菌业务出现亏损，2023 年公司食用菌业务毛利率为5.65%，同比下降10.54pct；2）因前期拓店投入成本较高影响，2023 年公司量贩零食业务累计亏损约1.05亿元（净利润口径）。
量贩零食业务盈利能力持续改善，盈利抬升有韧性为保证量贩零食业务高质量开展，公司在供应链、仓储物流等分别前置了大量资源，使得该部分业务盈利短期承压。我们预计伴随公司门店持续扩张，规模效应驱动下万辰量贩零食业务盈利有望持续释放。公司2023Q1-Q4 量贩零食业务分别实现净利润-0.12 亿元、-0.66 亿元、-0.43 亿元，0.16 亿元，净利润于2023Q4 扭亏，盈利能力有所改善。公司23H2 量贩零食毛利率为9.99%、较23H1 提升2.12pct；销售费用率则下降1.09pct。规模效应初现，公司盈利向上有韧性。
目标价28.61 元，维持“增持”评级
我们基本维持公司2024/25 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测。预计2024/25/26 年盈利分别为1.90/3.59/5.35 亿元。采用分部估值法，预计公司量贩零食业务24 年实现归母净利润1.56 亿元，参考可比公司估值均值24XPE，考虑到公司规模优势有望持续显现，给予公司量贩零食业务24 年30XPE，对应市值46.8 亿元；预计公司食用菌业务24 年实现归母净利润0.34 亿元，参考可比公司估值均值7.44XPE，给予公司7.44XPE，对应市值2.53 亿元。合计目标市值为49.33 亿元，对应目标价28.61 元。维持“增持”评级。
风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，单店模型盈利恶化等。
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