【华创商社】周大生（002867）深度研究报告：受益黄金高景气，品牌&渠道优势助力加速拓店|黄金_新浪财经

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核心观点

深耕珠宝二十载，国内最具竞争力珠宝品牌之一。周大生珠宝成立于1999年，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售K金、铂金、翡翠、珍珠等产品。多年深耕发展下公司建立了突出的品牌竞争力，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力品牌之一。

黄金供给端稳定，宏观不确定性驱动金价上行。黄金价格受供需两方面影响。供给端：全球黄金供应量保持稳定，根据世界黄金协会，2017-2023年全球黄金供应量均保持在4600~4900吨之间。需求端：23年全球黄金需求为4448吨，其中央行购金需求占比第二，为23%。23年国际经济、政治不确定性使全球资产避险情绪加重，国际金价一路走高。国内方面，黄金作为传统避险资产具有的稳定性和增值潜力获年轻一代认可，同时在近年来黄金工艺升级与国潮文化兴起下的设计创新开拓了使用场景，满足年轻群体对个性化和品质的追求，使其对黄金的需求进一步增长。当前我国人均黄金消费仍低于美国、新加坡等地，预计未来随着国民经济水平提升及升级型消费需求释放，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。

黄金产品持续发力，镶嵌产品短期承压。2020-2022年收入复合增速达47.9%。2023年前三季度公司实现收入124.9亿元，同比增长39.8%。按收入类型拆分看，2022年公司约90%的收入来自黄金、镶嵌等产品收入，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰收入分别为84.7/13.0/2.9亿元，分别占比76.2%/11.7%/2.6%。首饰以外的其他收入则来自公司对加盟商收取的管理服务费、供应链金融收入等。21年以来公司在黄金产品持续发力，素金类产品收入增速明显，镶嵌产品则因受加盟客户镶嵌产品补货需求下降影响下滑。

门店加速扩张。公司采用外延式+规模先行的渠道建设战略，在一二线城市核心商圈开设自营店打造样板店，辐射和带动三四线城市以加盟为主的门店连锁网络。20-22年受外部环境影响，公司不断优化调整门店布局，提升拓店质量，整体净开店速度放缓。23年随着疫后消费需求恢复及黄金市场景气度上升，公司加快门店网络建设。23年净开自营门店82家，同比增长71家，截至23年底自营门店数量达331家，占比总门店的6.5%。23年净开加盟门店408家，同比22年增长305家，截至23年底加盟门店数量达4775家，占比总门店的93.5%。

投资建议：随着全球政治经济环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。公司是国内珠宝首饰头部品牌，准确洞察市场消费趋势，自21年以来发力黄金，创新产品设计和工艺迎合消费需求，升级加盟服务模式。随着公司门店布局不断扩大，黄金产品矩阵日益丰富，公司有望受益黄金高景气迎来快速增长。我们选取中国黄金、潮宏基、老凤祥作为可比公司，参考行业平均估值水平，考虑公司省代模式理顺及加速拓店带来的成长性，给予公司24年17X PE，目标价24.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：全球宏观经济不确定性、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧

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一、国内领先珠宝品牌，乘黄金景气收入高增

（一）深耕珠宝二十载，国内最具竞争力珠宝品牌之一

公司产品覆盖各类珠宝，品牌力持续提升。周大生珠宝股份有限公司成立于1999年，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售K金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝产品。多年深耕发展下公司建立了突出的品牌竞争力，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。同时自2011年起，公司连续12年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的377亿元上升到2023年的868亿元。

股权结构稳定。截至2023年9月30日，公司实际控制人为创始人周宗文、周华珍夫妻，两人为一致行动人，通过控制深圳市周氏投资、深圳市金大元投资及个人持股共计控制公司63.2%的股权。公司股权结构集中，前十大股东合计持股71.92%。

（二）收入快速恢复，门店加速扩张公司收入在疫情后快速恢复：2020-2022年收入复合增速达47.9%。2023年前三季度公司实现收入124.9亿元，同比增长39.8%。按收入类型拆分看，2022年公司约90%的收入来自黄金、镶嵌等产品收入，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰收入分别为84.7/13.0/2.9亿元，分别占比76.2%/11.7%/2.6%。首饰以外的其他收入则来自公司对加盟商收取的管理服务费、供应链金融收入等，合计10.6亿元。21年以来公司在黄金产品持续发力，素金类产品收入增速明显，镶嵌产品则因受加盟客户镶嵌产品补货需求下降影响下滑。

按收入模式，公司采取自营（线下）、加盟及线上相结合的销售模式。2022年公司加盟/自营线下/自营线上业务分别收入83.0/10.7/15.5亿元，占比总收入74.6%/9.6%/13.9%。

黄金市场高景气，门店加速扩张。公司采用“外延式+规模先行”的渠道建设战略，在一二线城市核心商圈开设自营店打造样板店，辐射和带动三四线城市以加盟为主的门店连锁网络。20-22年受外部环境影响，公司不断优化调整门店布局，提升拓店质量，整体净开店速度放缓。23年随着疫后消费需求恢复及黄金市场景气度上升，公司加快门店网络建设。根据公司公告，23年净开自营门店82家，较22年增长645.5%，截至23年底总门店数5106家，其中自营门店数量达331家，占比总门店的6.5%。截至23年底加盟门店数量达4775家，占比总门店的93.5%，23年净开加盟门店408家，同比22年增长305家。

产品结构调整，素金占比提升导致毛利率下滑。公司自21年三季度末启动省级服务中心合作，开展黄金展销业务使素金首饰相关营业成本增长，毛利率自20年的22.7%下降为21年的10.6%。21年后随着公司省代模式逐渐成熟，公司素金首饰毛利率基本保持平稳。23H1公司素金首饰实现毛利率8.7%，同比-0.29pct。镶嵌产品收入虽受需求影响承压，但毛利率端仍保持较强韧性。20-21年间镶嵌产品毛利率上行，22年后较平稳，23年上半年镶嵌首饰业务实现毛利率32.2%，同比-1.12pct。此外，公司整体毛利率水平也受到黄金和镶嵌业务结构调整在20年后有所下滑。23H1公司总毛利额14.91亿元，同比+32.0%，总毛利率为18.5%，同比-3.7pct。

线上销售高增，毛利率平稳。23上半年公司线上销售11.55亿元，同比增长91%，其中素金/镶嵌/银饰等其他类产品分别收入9.01/0.83/1.72亿元。以渠道划分，线上销售在天猫/京东/抖音分别收入5.14/3.08/1.79亿元。公司线上销售产品主要为素金类，毛利率水平较高。23上半年线上渠道毛利额2.89亿元，同比增长55.74%。

各项费用稳健优化，21年公司销售费用率受当年营业收入大幅增长影响，由20年的13.1%下降至21年的7.6%。此后公司的各项费用率均保持稳健向下趋势。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/0.6%/0.1%/-0.01%，期间费用率5.6%，同比减少0.83pct。利润端看，23年前三季度公司实现归母净利润10.95亿元，同比增长17.7%，实现净利率8.8%，同比减少1.64pct。

二、宏观不确定性驱动金价上行，年轻群体黄金消费需求兴起

金银珠宝零售增速稳健。根据国家统计局，24年1~2月社零总额名义同比+5.5%，其中可选消费商品品类中化妆品（同比+4.0%），金银珠宝（同比+5.0%），纺织服装（同比+1.9%），通讯器材（同比+16.2%），金银珠宝类增速稳健，在23年1-2月高基数的情况下依然维系增长。

供给端：全球黄金供应量保持稳定。根据世界黄金协会数据，2017~2023年全球黄金供应量稳定在4700-4900吨。从结构上看，主要来自矿产金，2023年全球黄金供给量中矿产金/再生金/生产商对冲分别占比74.4%/25.3%/0.3%，2017-2023年矿产金占比均保持在70%~75%之间。

需求端：根据世界黄金协会，2023年全球黄金需求（不含场外交易）为4448吨，同比22年减少5%。其中珠宝首饰需求为2168吨，较22年净减少27吨；其次为全球央行的购金需求1037吨，较22年仅减少45吨，为历史第二高位，黄金投资需求和科技用金需求分别为945吨和298吨。全球央行的持续购金是黄金需求的有力支撑，2013-2023年期间全球央行均保持了对黄金的净买入，同时随着近两年宏观经济的不确定性增强进一步增长。23年俄乌局势紧张、美国经济走弱使全球资产避险情绪加重，汇率波动大，全球央行加大黄金购买，国际金价一路走高。

黄金具备金融和消费品双重属性，我国自古有对黄金的偏好，但随着近年来黄金投资价值增长、工艺升级等在年轻一代中的偏好进一步增强。

（1）投资价值：在全球政治关系紧张，国内经济疫后弱复苏的状态下，年轻一代更加关注资产的增值保值。黄金作为传统避险资产，具有的稳定性和增值潜力获得认可，成为年轻人应对未来风险的重要投资资产。

（2）消费价值：除长期以来的婚庆刚需场景的需求外，随着黄金工艺升级与国潮文化兴起，新工艺“古法”、“镜面金”、“5D金”不断创新，黄金首饰功能得以增强，使其更好地成为情感表达的载体，从而极大拓宽了消费群体和使用场景，比如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等，尤其是富含民族和国潮元素的古法金。黄金产品在工艺和设计上的创新和升级满足了年轻群体对个性化和品质的追求。

国内黄金消费有望持续增长，投资需求增长快于消费端。根据中国黄金协会，2023年我国黄金消费量达1089.69吨，同比增长8.78%。其中黄金首饰消费量为706.48吨，同比增长7.97%；金条及金币消费量为299.60吨，同比增长15.70%；工业及其他用金消费量为83.61吨，同比下降5.50%。根据欧睿数据，2023年中国内地人均珠宝消费为85美元，与中国香港、美国及新加坡等地相比仍有较大差距，随着中国经济水平增长和国民可支配收入提升，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。

三、品类&渠道并行发力黄金品类

（一）周大生创新工艺&设计丰富黄金产品矩阵高效匹配消费需求打造丰富产品矩阵。公司根据情景风格、珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建了黄金产品矩阵，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下，打造不同产品系列，精准匹配差异化消费市场，高效匹配消费者多样化需求。幸福花嫁系列经历长期的市场推广及沉淀，已经融入周大生的品牌基因，成为周大生品牌的自有文化婚嫁黄金系列，23年新一轮迭代受到了终端门店及消费者广泛好评。

独创IP品牌&破圈品类打造优势。公司迎合黄金高景气消费趋势，在21年快速调整产品策略发力黄金，突破黄金产品传统风格及工艺缺陷，使产品系列更适配当下消费群体需求。（1）IP：公司持续加大黄金产品的IP合作力度，丰富品牌IP矩阵。21年公司在消费市场进入国潮消费新纪元的大背景下推出黄金文创IP联名“非凡•国潮”系列，22年下携手央视大型文博探索节目《国家宝藏》重磅推出了黄金文创IP联名“国家宝藏”系列，23年新增国际艺术IP《莫奈》联名系列。（2）工艺：22年公司推出黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列。点钻潮金系列是全新的工艺破圈系列，主打5G黄金镶嵌钻石及古法镶嵌钻石工艺，迎合当前对富含民族和国潮元素的古法金的消费需求，有利于实现产品溢价，形成终端门店的产品差异化。

（二）以自营辐射加盟，省代模式提高供货效率渠道布局方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营管理标准化的样板店，有效提升“周大生”品牌的影响力和知名度，对城市周边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。

自营门店：公司自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区。截至23H1，公司共有自营终端门店282家，其中81.21%的自营终端门店集中在一二线城市。店效方面，22年受外部经营环境影响自营门店单店收入及毛利率均有所下滑。23年公司着力调整优化市场布局，积极开拓华南市场，同时随着消费需求恢复，实现自营门店店效回升。23上半年自营门店单店收入305.5万元（yoy+26.6%），其中黄金产品收入275.5万元（yoy+33.0%），抵消了镶嵌产品的疲软需求。

加盟：增加区域展销模式提高供货效率。21年公司优化加盟商供应体系，除加强自有黄金展厅的批发销售外，增加了省区黄金展销渠道，即公司组织上游一级供应商将黄金货品带到省级服务商展厅。同时公司逐步对指定供应商供货的品类进行调整，公司品牌标志款、品牌特色款等由公司总部统一研发、设计、生产并直接向加盟商供货，对经市场沉淀、已形成明显具备周大生品牌特色的经典畅销产品系列，不再通过指定供应商供货模式供货，调整为由公司在各省区组织展销的方式向加盟客户供货。“省代”模式有助于保证供货效率，快速响应市场需求，充分利用本地供货优势。截至23H1，公司共有加盟终端门店4453家，其中71.88%的加盟门店集中在三四线及以下线级城市。受益于公司区域展销模式理顺带来的供货效率提升，及公司黄金产品体系的完善，22年及23上半年加盟门店的单店黄金收入均实现高速增长。

四、盈利预测与估值

（1）营业收入：23年宏观经济不确定性驱动金价上行，叠加公司黄金品类完善，经典款、联名款、古法金等创新工艺持续发力，公司有望借助黄金投资&消费需求双增趋势实现收入的快速增长。我们预计23/24/25年公司将实现收入158.4/198.1/229.2亿元，分别同比增长42.5%/25.0%/15.7%。

（2）毛利率：近年来受黄金产品及镶嵌产品收入结构调整公司毛利率整体下行。我们预计随着黄金消费景气的持续、公司黄金产品继续发力，公司整体毛利率将继续受此影响进行调整，预计23~25年公司整体毛利率分别为19.4%/19.0%/19.4%。（3）费用端及利润：公司费用管控能力优异，我们预计公司销售、管理、研发及财务费用率基本保持稳定，并随收入规模扩大、运营效率提升略有下降，假设23~25年公司期间费用率为7.7%/7.8%/7.3%。基于上述假设，我们预计公司2023~2025年将实现归母净利润13.4/16.0/20.0亿元，对应同比增速22.9%/19.3%/24.8%。

随着全球政治经济环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。公司是国内珠宝首饰头部品牌，准确洞察市场消费趋势，自21年以来发力黄金，创新产品设计和工艺迎合消费需求，升级加盟服务模式。随着公司门店布局不断扩大，黄金产品矩阵日益丰富，公司有望受益黄金高景气迎来快速增长。我们选取中国黄金、潮宏基、老凤祥作为可比公司，参考行业平均估值水平，考虑公司省代模式理顺及加速拓店带来的成长性，给予公司24年17X PE，目标价24.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。