投资要点
业绩概要：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比减少12.22%；实现归母净利润22.05亿元，同比下降16.80%；实现基本每股收益0.48元，同比下降15.79%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)。
电解铝盈利下滑及高纯铝库存拖累盈利，氧化铝盈利能力增强。(1)电解铝：2023年铝现货均价为18699.17元/吨，同比下滑6.2%，公司销售自产铝锭销量为112.07万吨，同比下降3.4%，吨毛利为3438元，同比下降14.1%，在2022年的高基数下，公司电解铝盈利有所下滑。(2)氧化铝：2023年公司销售氧化铝销量为171.21万吨，同比增长60.3%，吨毛利为72元，同比增长97.6%，量价齐升推动公司氧化铝业务盈利上行。(3)高纯铝：2023年公司高纯铝产量为4.28万吨，但销量仅为1.7万吨，主要受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累的库存导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。因此整体来看，电解铝业务盈利下滑及高纯铝业务库存拖累盈利，氧化铝业务盈利能力增强，此外子公司天铝有限获评国家高新技术企业，税率优惠对公司2023年全年业绩有积极贡献。
需求修复背景下铝价维持高位，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。根据上海有色的数据显示，2024年1-3月国内电解铝表观消费量同比增长9.3%，同时3月建筑型材/工业型材开工率已回升至50%/62%，需求呈稳步回暖之势。未来随着国内经济持续复苏以及各项政策出台，在新能源的拉动下，电解铝需求或将迎来稳步增长。供给端，电解铝产能天花板将至，未来新增产能有限，叠加西南地区限电减产扰动，2024年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加宏观利好政策，铝价或将维持偏强运行，一体化以及新疆低成本优势下，公司电解铝吨盈利有望维持较高水平。
上游锁定优质资源，进一步加强氧化铝盈利能力以及成本优势。(1)广西：公司于广西百色建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售，同时已获取铝土矿资源，作为项目的资源保障。(2)印尼：公司境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨项目正在进行环评、征地等工作。同时公司收购取得三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。(3)几内亚：公司收购几内亚本土矿业公司的股权并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国。目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。
下游着力发展高附加值产品，进一步提升公司业绩。1)高纯铝：公司目前已建成6万吨高纯铝产能，同时4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨。目前高纯铝出口关税政策问题得以解决，公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，现已顺利进入航空板客户的供应链。2)电池铝箔：石河子铝箔坯料生产线规划产能30万吨，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。位于江阴铝箔深加工生产线2万吨技改项目已完成设备安装和调试，进入试生产阶段，20万吨新建产能项目一期15万吨，目前主体设备正在进行安装和调试，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证。2024年将进入产能爬坡阶段。
盈利预测与投资建议：随着国内需求逐步复苏，铝价延续上行，公司电解铝吨盈利有望逐步回升。同时高纯铝关税已恢复，预计24年贡献部分业绩。此外，随着公司氧化铝、电池铝箔等产品产销量逐步提升，公司业绩有望进一步增长。2024年公司主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为33.03、37.99、39.57亿元，EPS分别为0.71、0.82、0.85元，4月12日收盘价对应PE分别为9.8、8.5、8.2倍，维持“增持”评级。
风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑等。
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