4Q23 利润端受一次性营销费用增长拖累。
产品升级趋势不受影响，2024 年调整后净利润率有望加速提升。
重申“买入”评级，目标价微幅下调至101.00 港元（15 倍2024 年调整后EV/EBITDA）。
4Q23 销售及分销费用激增或为一次性情形，利润率扩张趋势有望持续。青岛啤酒2023 年调整后净利润为40.87 亿元人民币，较我们的预测低7.7%，主要是因为自2023 年11 月起负面新闻之下青岛啤酒加大了品牌投资力度，导致4Q23 销售及分销费用大幅增加（从4Q22 的9.76 亿元人民币增至当期的12.25 亿元人民币）。我们认为这一拖累已经结束，销售及分销费用占营收比例应会在2024 年下降，且利润率应会继续扩张。
产品升级趋势不受影响。2023 年，青岛啤酒营业净收入同比增长5.9%，其中净吨酒价（剔除了税金及附加费）同比上涨6.8%，销量同比减少0.8%。青岛啤酒的吨酒价达到3,940 元，主要受产品结构改善驱动，其中中高端产品销量同比增长10.6%。尽管2023 年单吨平均销售成本增加了3.3%，但整体毛利润率同比提升2.2 个百分点至34.0%。销货成本意外提高部分抵消了调整后净利润率的提升（仅同比增长0.8 个百分点至13.0%）。随着2024 年原材料价格有望下降且产品升级趋势持续开展，我们预计毛利率和调整后净利率将分别提升2.1 个和1.9 个百分点。
普通分红提高。青岛啤酒公告最终股利为每股2.0 元人民币。2022 年，公司公告最终股利为每股1.3 元人民币以及每股0.5 元人民币的特别股利，旨在庆祝成立120 周年。仅考虑普通股利，公司2023 年的派息率实际上从48%提高到了64%。
重申“买入”评级，微幅下调目标价至101.00 港元（前值为101.58 港元）：我们继续采用15 倍的2024 年调整后EV/EBITDA 来对青岛啤酒-H 股进行估值，处于公司中国啤酒和白酒同行当前交易倍数区间的高位。基于我们的预测调整和汇率更新，我们的目标价微降至101.00 港元。由于股票当前交易价格对应12.6 倍的2024 年P/E 以及消费和控本前景良好，我们认为青岛啤酒-H 股的当前股价具有吸引力。
风险提示：消费行为改变或导致关键渠道的市场份额流失；食品安全事故；原材料和劳动力成本增加；新产品发布不成功。
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