23年归母净利同比+4.61%，维持增持评级
公司23年实现营收423.59亿元(yoy-18.54%)；实现归母净利14.08亿元(yoy+4.61%)。鉴于23年锡价同比跌幅超过我们此前预期，我们下调24-25年锡均价假设，最终预计公司24-26年归母净利分别为19.98/25.65/31.71亿元(前值26.34/29.56/-亿元)。可比公司Wind一致预期PE(24E)17.4X，给予公司17.4X PE(24E)，对应目标价21.15元(前值15.15元)，维持“增持”评级。
23年锡锭产销量增加致锡锭营收增加，但锡价下跌致毛利率走弱23年公司锡锭营收同比增加10.67%，主因锡锭产/销量同比上升43%/45%至6.6/6.6万吨。但毛利率下滑0.75pct至11.73%，主要受锡价下跌影响。
据Wind，23年锡锭均价21.29万元(YOY-15.82%)。锡材产/销量1.12/1.23万吨(YOY-58%/-54%)、锡化工产/销量6593/7783吨(YOY-70%/-65%)，锡材、锡化工营收及产销量下滑明显主因公司此部分业务自23年5月起，不再纳入公司合并范围。铜产品销量12.93万吨、锌产品销量13.6万吨，二者环比基本持平。铟锭产/销量102/137吨(YOY+40%/+174%)。
全球锡业龙头，23年市占率更上一层楼
据公司23年年报，自2005年以来，公司锡产销量居全球第一，23年锡金属国内市占率接近47.92%，较22年上升0.14pct；全球市占率22.92%，较22年上升0.38pct。资源端，公司锡保有资源储量为64.64万吨；加工方面，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，参股新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。此外，公司还涉及铜、锌、铟等品种，具有阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金产能3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。
需求复苏、供给面临挑战，23年锡价或易涨难跌2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。此类刺激措施的出台有助于提振锡金属的需求；WSTS预计2024年半导体市场营收增速13.1%。展望2024年，传统锡消费领域将呈复苏态势，新能源领域将持续支撑锡的需求；缅甸佤邦曼相锡矿山复产时间仍不确定，印尼锡出口许可证更新延迟导致24年锡出口中断问题较往年严重。我们认为24年锡价易涨难跌。
风险提示：环保等政策导致产量下降，美联储降息节奏不及预期。
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