事件：公司发布2023年报。①2023年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为395.44/30.86/30.27亿元，同比-0.56%/+9.86%/+9.22%；②其中23Q4实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为103.42/9.49/9.41亿元，同比+2.13%/+75.51%/+75.56%，环比+4.88%/+7.21%/+8.55%。③分红：向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，分红率27.17%，股息率1.95%(对应2024年4月10日收盘价)。
23Q4文化纸盈利环比提升，24Q1预计环比略有回落：(1)23Q4双胶纸/铜版纸均价分别为6119、5984元/吨，环比上涨554(+10%)、650(+12%)元/吨，纸价上涨的原因为10-11月为文化纸小旺季叠加Q4成本端浆价上涨支撑。成本端，进口针叶浆/阔叶浆均价23Q3环比23Q2分别下降58、50美元/吨至682、537美元/吨(按照3个月库存周期计算)，成本下降&纸价上涨，23Q4双胶纸及铜版纸吨纸盈利环比提升。(2)展望：24Q1为文化纸淡季，双胶纸/铜版纸均价环比23Q4分别回落328、189元/吨，叠加23Q4浆价上行，预计24Q1文化纸盈利将小幅承压；但3月开始伴随招标进入小旺季纸价有所回升(3月双胶纸/铜版纸均价环比2月分别上涨240、99元/吨)，4月起文化纸价格继续调涨200元/吨预计落地情况良好，后续盈利有望改善。
南宁箱板纸投产贡献增量，吨净利预计维持稳定：(1)由于Q4需要为圣诞/元旦/春节等节日的高需求做准备，23Q4箱板纸均价随需求增加小幅上涨94(+2.5%)元/吨至3843元/吨。公司山东基地以高端产品为主，价格&盈利稳定；南宁基地100万吨箱板纸8-9月开始投产后迅速达到设计产能，成本曲线逐渐下降，随50万吨配套浆线投产+中高端产品比例逐渐抬升，利润逐步改善(24年1月已经实现盈利)。(2)展望：24Q1箱板纸价格受益于春节需求较坚挺(环比23Q4小幅下滑10元/吨)，整体看箱板纸单吨盈利稳定，但总量增加，整体盈利贡献将增加。
23Q4浆价上行，24Q1浆价超预期上涨：(1)23Q4进口针叶浆/阔叶浆均价环比23Q3分别上涨90、89美元/吨至772、626美元/吨，溶解浆价格环比上涨341元/吨至7500元/吨，浆的盈利预计有所改善。(2)展望：24年3月开始浆价受供给端扰动超预期上涨，3月11日开始的芬兰罢工结束时间未知，目前看将持续至4月中上旬，包括UPM、Stora Enso、Mesta等多家纸浆厂暂停生产，合计涉及产能410万吨/年，将影响全球纸浆供应34万吨/月；此外3月21日Mesta Kemi瓦斯爆炸导致停工10-12周，涉及总产能90万吨/年(80万吨针叶浆+10万吨阔叶浆)。预计24H1木浆价格会维持上涨趋势，但24H2国内外大浆线的投产可能会对木浆价格带来冲击。
老挝基地木片供给能力逐步提升：2008年，公司开始进入老挝，并于2010年8月成立全资子公司 太阳纸业 控股老挝有限责任公司，由其负责实施“林浆纸一体化”项目。截至目前，老挝基地已经形成150万吨的浆、纸年生产能力(80万吨箱板纸+40万吨废纸浆+30万吨溶解浆)。老挝基地纸浆林的种植保有面积在报告期末已经达到6万公顷，未来几年，基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，后面随着当地居民种植效应、积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积也会随之加大。23年自产木片可以满足老挝溶解浆项目30%左右的用量(30-40万吨)，预计未来将逐步提升。
新增产能稳步推进：截至23年底，公司纸制品产能约730万吨、浆产能约500万吨，24年产能增加主要来源于23年南宁100万吨箱板纸以及24Q3南宁15万吨生活用纸一期项目的投产，后续新产能来源于南宁生活用纸二期项目15万吨，以及南宁二期项目(预计总投资不超过人民币70亿元)包含年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
资产负债率持续下降：2023年公司资产负债率为48.26%，同比下降3.48%。
盈利预测：公司作为造纸行业龙头企业，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，有明显的超额利润，而且24年开始资本开支可控、分红逐步增加，是相对稳健的投资标的。我们预计2024年归母净利润为37.11亿元，同比+20.3%，对应2024年4月10日收盘价的P/E为11.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：能源成本上涨风险，新项目投建不及预期风险，市场需求不及预期风险。
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