投资要点
事件： 皖通高速 发布2023年报：2023年公司实现营业收入66.31亿元，同比增长27.37%；归母净利润16.60亿元，同比增长14.87%，2023年基本EPS为1.00元/股；扣非后归母净利润17.36亿元，同比增长21.82%。2023年公司每10股拟派发现金红利6.01元，分红比例为60.05%，对应2024年4月8日收盘价13.96元，股息率为4.31%。
点评：
公司专注高速公路运营管理，路网经济效益凸显：皖通高速是安徽省内唯一的公路类上市公司，截至2023年底营运公路里程约609公里，所属路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理位置优越、区位优势明显。2023年，公司实现通行费收入40.42亿元，同比增长9.94%；公司收费公路业务2023年实现毛利润25.86亿元，同比增长17.17%。
合宁高速改扩建效应持续兑现：合宁高速是公司核心路段，2023年通行费收入占总通行费收入的35%。合宁高速于2019年年底改扩建结束通车，车流量尚属于较快增长期，与之相连接的合六叶高速改扩建工程于2022年底完工，G40沪陕高速安徽段通行条件改善，对合宁高速通行费增长产生利好影响，且与之平行的G36宁洛高速滁州至蚌埠段改扩建施工，车辆选择合宁高速通行，合宁高速2023年实现营业收入14.04亿元、同比增长19.06%；实现毛利润9.58亿元、同比增长33.99%。
断头路通车带来增量车流，多个路段录得通行费收入大幅增长：(1)2022年9月宁宣杭高速江苏段开通运营，同年12月宁宣杭高速浙江段开通运营，该路段全线贯通后省际区域间交通更加便捷，交通量大幅增长。宁宣杭高速2023年实现营业收入2.89亿元、同比增加190%，毛利润0.03亿元、同比增长101.77%。(2)上游宣广、宁芜高速改扩建对岳武高速安徽段造成一定影响，而随着2023年10月28日无岳高速通车，岳武东延线全线贯通，往返江浙与湖北方向的车辆选择从岳武路段行驶，11、12月份通行费同比增幅达82.39%。2023年岳武高速实现营业收入1.47亿元，同比增长11.96%，毛利润0.03亿元、同比增长125.17%。
宣广高速正在进行改扩建PPP项目，支撑未来公司可持续发展：宣广高速全长92.2公里，自1993年起分为南环段、宣广段、广祠段三段建设经营，其中，南环段全长约17公里，将于2027年7月24日到期；宣广段全长约61.71公里，将于2028年7月24日到期；广祠段全长约13.49公里，将于2029年7月20日到期。
宣广高速改扩建项目全长91.2公里，其中广德北线新建六车道，其余路段进行“四改八”改扩建，于2022年2月开工，预计2024年完工，项目概算金额为137.78亿元，资本金约27.56亿元，车辆购置税补助13.79亿元作为建设期投资补助注入。除补助外，其余资金由安徽省交控集团与皖通高速控股子公司宣广公司组成联合体广宣公司负责出资，两者所占股权比例分别为1%、99%。改扩建PPP项目中，宣广公司承担项目资本金约27.29亿元，按股权比例，皖通高速对宣广改扩建项目投资额为15.14亿元。
根据历史经验，实际开支可能小于概算金额。2023年，项目完成投资金额人民币24.75亿元，累计实际投入金额人民币38.93亿元。受改扩建工程影响，2023年宣广高速实现营业收入4.13亿元，同比下降21.84%；实现毛利润2.71亿元，同比下降29.97%。
由于公司实行直线折旧法，预计宣广高速于2024年底通车后，培育期车流量较少、利润率较低，短期内可能对公司业绩有负面影响，但随着车流量的不断增长，将助力公司的未来成长。
投资策略：皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线，核心路产盈利能力强，通过改扩建及收购不断做强做大路产主业。安徽省受益于长三角地区一体化和新兴产业发展，GDP增速快，产业发展过程中将催生车流量、尤其是货车车流，有望为公司业绩提供支撑。公司于2021年提升分红率至60%，分红率和股息率在高速板块中名列前茅。我们调整盈利预测，预计公司2024年-2026年可实现归母净利润19.42亿元、20.02亿元、21.04亿元，EPS为1.17元、1.21元、1.27元，4月8日收盘价13.96元，PE估值为11.9X、11.6X、11.0X。假设公司分红率维持60%，2024年-2026年A股息率分别为5.03%、5.20%、5.46%，H股股息率分别为8.71%、9.00%、9.45%。
风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。
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