2023年归母净利41亿元，计划九成派息分红
公司公告2023年收入、归母净利、扣非净利391亿元、40.9亿元、37.6亿元(+7%/+36%/+16%yoy)，其中4Q23分别94.2亿元(-2%yoy)、-0.3亿元、-0.9亿元，主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。
公司宣告分红37.06亿元、占归母净利润约90%。我们预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元(13%/11%/11%yoy)，给予2024年PE估值23x(可比公司Wind预期均值23x)，目标价59.24元，维持“增持”。
药品BG稳健增长，省医药基本平稳，中药资源BG快速增长药品事业群2023年收入64.8亿元(+8%yoy)，母公司毛利率同比基本持平约54.0%、其中白药系列毛利率约70.6%，我们预计未来三年收入维持5-10%：1)白药系列维持良好表现，其中气雾剂同比增长15%至超17亿元，膏剂超9亿元、胶囊剂超6亿元、散剂与创可贴均过3亿元；2)普药系列表现良好，感冒品种地蓝消炎片、藿香正气水均过亿，特色品种宫血宁同比增长近50%、气血康过2亿。中药资源事业群2023年对外收入17.1亿元(+22%yoy)，省医药公司2023年收入245亿元(+6%yoy)。
健康BG稳健增长、养元青快速放量，孵化四大BU打造新增长点健康事业群2023年收入64.2亿元(+7%yoy)，健康产品公司净利率同比下滑4.7pct至31.5%，预计主因费用投放，我们预计未来三年收入增速5-10%：1)牙膏12M23国内市占率24.6%、稳居第一；2)养元青1H23收入同增90%、全年同比增长36%突破3亿元。2023年重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部(膏方)、美肤事业部(功能护肤产品)、医疗器械事业部(骨科、伤科护理)、天颐茶品事业部(茶及茶衍生品)，打造新增长点。
四季度费用投入多致表观利润低，单季度现金流净额9亿更贴合实际经营
1)4Q23毛利率同比提升2.7pct至23.8%，净利率0%，主因销售费率与管理费率较高(销售费率1Q22-3Q2310%-12%vs4Q2317.4%；管理费率1Q22-3Q232-3%vs4Q235.3%)及投资收益/公允价值收益下降(合计占收入比重同比下降约2%)；2)2023年销售费用同比增多8.3亿元、主要增量为职工薪酬(-4亿元)与市场推广费(-4.4亿元)，管理费用同比增多2.3亿元、主要增量为职工薪酬(2.4亿元)；3)现金流稳健，4Q23现金流入109亿元高于收入、净额9.1亿元；4)运营效率持续提升，2023年存货周转天数同比缩短20天至90天、营业周期同比缩短12天至178天。
风险提示：产品生命周期见顶，新品培育不及预期。
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