南山智尚(300918)：关注超高分子聚乙烯利润改善进展_新浪财经

事件概述

23 年公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为16.00/2.03/1.98/2.17 亿元、同比增长-2.05%/8.53%/17.55%/-6.75%，业绩符合市场预期，扣非净利增速高于归母净利主要由于政府补助减少以及22 年一次性税收返还616 万元。经营性现金流净额高于净利主要由于减值和折旧影响。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.76/8.27/8.06 亿元、同比增长6.28%/2.56%/16.23%。公司每股派发现金红利0.172元，股息率1.76%。

分析判断:

收入下滑主要来自服装。收入拆分来看，（1）分业务：23 年精纺呢绒/服装/超高纤维类/其他收入分别为8.95/5.85/0.90/0.29 亿元、同比增长-0.18%/-16.22%/363.22%/55.92%。其中，1）精纺呢绒量价齐跌，23年量/价同比-1%/-1%，我们分析主要由于出口承压，产能利用率同比提升3.7PCT 至91.03%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衫和西装生产量下降，分别同比下降25.41%/17.9%，我们分析主要由于公司战略性减少低附加值业务，衬衫/西装产能利用率分别同比提升4.7/-0.8PCT 至103.25%/106.28%。3）23 年8 月超高分子量聚乙烯纤维二期 3000 吨项目正式投入运营，3600 吨纤维新材料项目产能利用率达103.13%，23 年纤维新材料量/价同比+439%/-10%，23 年销量为1504 吨、价格6 万元/吨，我们估计23 年新材料盈亏平衡。（2）分地区：国内/国外收入分别为11.94/4.06 亿元，同比增长-3.58%/2.74%。（3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为14.08/1.92 亿元，同比下降1.98%/2.56%。

净利率增幅略高于毛利率主要由于销售费用率下降。（1）公司2023 年毛利率为34.65%，同比增长1.12PCT，毛利率提升主要由于公司高附加值产品份额提升：分产品来看，23 年精纺呢绒/服装类/超高纤维类/其他（主要为销售生产过程中形成的废毛、羊油脂、边角料等收入）的毛利率分别为34.00%/35.79%/19.94%/77.06%，同比提高0.26/3.71/3.98/-18.28PCT。（2）23 年公司净利率为12.66%、同比提高1.23PCT，净利率增速高于毛利率主要由于销售费用率减少。公司23 年的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.00%/5.19%/0.69%/3.64%，同比上升-1.65/1.07/0.68/-0.02PCT。销售费用率下降主要由于营销策划费用减少；财务费用率增加主要由于新增可转债利息支出，以及利息收入和外币汇兑收益减少。（3）其他收益/收入同比上升0.21PCT 至0.65%；投资净收益/收入同比下降0.12PCT 至0.1%；资产减值损失/收入同比增长0.53PCT 至3.76%；信用减值损失/收入同比减少0.16PCT 至-0.08%；所得税率同比上升0.56PCT 至1.51%。（4）23Q4 毛利率为35.13%、同比下降1.8PCT；23Q4 净利率为17.37%、同比提高0.6PCT， 23Q4 的销售/管理/财务/研发费用率分别为5.82%/7.63%/2.39%/1.80%，同比上升-2.91/2.79/-0.79/1.45PCT。

存货周转天数增加。23 年末公司存货为5.88 亿元、同比下降0.26%，存货周转天数为220 天，同比增加25天；应收账款为16.37 亿元，同比下降1.22%，应收账款周转天数为39 天、同比增加1 天；应付账款为3.25 亿元，同比上升46.79%，应付账款周转天数为94 天、同比增长23 天。

投资建议

我们分析，公司未来关注点在于：（1）根据我们测算的超高分子聚乙烯吨净利改善：公司主要看点在于新材料业务，二期项目23 年8 月已实现投产运营，根据证券时报援引交流者纪要内容，预计24 年将有望实现3600 吨产能落地；但23 年均价较低在6 万元/吨，预计24 年有望迎来改善，根据我们测算，预计24 年均价在7 万元/吨；（2）主业方面，面料及服装业务Q4 也受到下游需求低迷影响，预计24 年弱复苏；（3）目前公司8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目已完成纺丝、卷绕、加弹主设备的全部招标工作，正在开展土建施工，有望成为未来增长点。

考虑到23 年主业需求放缓、新材料价格面临压力，下调24/25 年预测营收24.74/28.60 亿元至18.51/21.55 亿元，新增26 年预测营收24.16 亿元。下调24/25 年预测归母净利预测2.97/3.60 亿元至2.56/3.06 亿元，新增26 年预测归母净利3.54 亿元。对应下调24/25 年的预测EPS0.83/1.00 元至0.71/0.85元，新增26 年预测EPS0.98 元，2024 年03 月19 日9.80 元/股收盘价，对应24-26 年PE 分别为14/12/10X，维持公司“买入”评级。

风险提示

海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

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