投资要点
2023年CDMO和制剂板块仍保持较快增速，我们持续看好更高毛利率CDMO和制剂业务对公司盈利能力的拉动。
财务表现：2023年CDMO和制剂业务增长较快公司披露2023年业绩：实现收入114.74亿元(YOY8.81%)，归母净利润10.55亿元(YOY6.69%)，扣非净利润10.26亿元(YOY22.73%)，其中2023Q4实现收入29.74亿元(YOY-0.67%)，归母净利润2.04亿元(YOY-38.54%)，扣非净利润1.99亿元(YOY14.80%)。2023年经营活动产生的现金流量净额10.31亿元，比去年同期下降22.23%，主要原因为经营性应付项目余额增加同比减少。
分业务板块看：2023年原料药中间体收入79.87亿元(YOY3.23%)，CDMO收入20.05亿元(YOY27.10%)，制剂业务收入12.49亿元(YOY15.69%)。CDMO业务进行中项目736个(YOY40%)，其中，商业化项目285个(YOY26%)，包括人用药项目200个，兽药项目46个，其他项目39个；研发阶段项目451个(YOY51%)。CDMO项目数量快速增长为2024年提供更强支撑。
盈利能力：2023Q4销售费用率提升拖累净利率，期待订单拓展2023年毛利率25.66%(同比+1.76pct)，分业务看CDMO毛利率42.29%(同比+1.27pct)，原料药中间体毛利率17.56%(同比+0.87%)，制剂毛利率53.14%(同比+1.01%)，三大业务板块毛利率均有所提升。
2023Q4毛利率22.47%(同比-0.27pct，环比-4.73pct)，净利率6.86%(同比-4.23pct，环比-2.97pct)，从费用率看销售费用率同比提升3pct(我们预计与加大业务拓展力度有关)，财务费用率同比下降1.2pct(利息收入增加较多)，研发费用率同比提升0.47pct，管理费用率同比提升0.12pct。
展望：看好CDMO和制剂业务对盈利能力持续拉动经我们计算，2023年公司CDMO和制剂业务收入占比分别提升至17.5%和10.9%，我们预计伴随着制剂板块获批产品逐渐增加，CDMO项目持续交付，公司制剂和CDMO业务仍有望保持相较原料药中间体业务更快增长。中长期看，我们看好更高毛利率CDMO和制剂业务对公司盈利能力的拉动。
盈利预测与估值
考虑到公司2023年利润端绝对值低于我们先前预测，同时考虑到原料药价格趋势仍不明确，我们略微下调2024-2025年盈利预测。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.02/1.20/1.47元(前次预测分别为1.20/1.39/-元)，2024年3月11日收盘价对应2024年13倍PE(2025年11倍)。我们仍然看好公司业务结构持续改善，期待CDMO和制剂业务弹性，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险竞争风险、汇率波动风险、订单交付波动性风险、政策风险。
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