煤铝双核提升盈利弹性，股息率处同业较高水平。公司主营业务为铝煤的生产、加工和销售。公司23年前三季度实现营收286.29亿元，同比下降10.91%；归母净利润41.03亿元，同比下降29.94%。公司现金流充裕，投资支出减少，资产负债率不断降低，23年前三季度为63%，较22年底下降2pct。公司股息率在铝行业处于较高水平。公司电解铝所在新疆、云南地区成本低，政策限制产能上限，叠加公司焦煤资源稀缺性，公司具备高壁垒。公司煤炭大部分为冶金煤，煤铝业务盈利弹性较高。
电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势。供给：中国电解铝接近产能上限4500万吨，未来新增产能有限。需求：建筑、交运和电力是铝的主要消费领域，新能源车和光伏为消费增长点。我们预计23-25年国内电解铝需求分别为3659、3752、3876万吨，同比分别为6%、3%、3%；美国将开启降息海外需求有望回升。价格：电解铝供需紧平衡，且库存仍处低位，电解铝价格中枢有望抬升。公司拥有云南和新疆两处170万吨电解铝产能。新疆煤电拥有自供电厂；云南水电成本低，近氧化铝产地及电解铝消费地，区位优势突出。
公司煤炭以冶金煤为主，产能仍有增量空间。焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价。公司销售煤炭大部分为冶金煤，不受限价影响。公司煤炭产能逐年爬坡，梁北煤矿预计24年满产达到240吨；泉店煤矿后续技术突破产能将继续释放。我们预计24-25年公司吨煤售价约为1250、1300元/吨，吨煤成本为690、680元/吨。
铝箔产能持续扩张，有望增厚公司业绩。中国电池铝箔产能持续扩大，25年预计达150万吨。国内十大动力电池企业规划25年产能为3921 GWh，折合电池箔需求约为145万吨，电池箔供需双增，价格或稳定运行。子公司神隆宝鼎6万吨产能预计24年2月投入运营；云南神火新材料11万吨产能前期推进中，远期产能可达25万吨。
盈利预测与投资建议：预计公司23-25年总营业收入分别为376.7/416.2/450.3亿元，同比为-11.79%/10.49%/8.19%；归母净利润为57.6/64.3/72.8亿元，同比为-23.9%/11.6%/13.2%；EPS为2.56/2.86/3.23元/股；对应PE为7.02/6.29/5.56倍。考虑到公司煤铝业务具备高壁垒，煤炭、电池铝箔产能扩张，有望受益煤铝价格上涨盈利具备较高弹性，维持公司“买入”评级。
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