中船防务(600685)：军民一体造船企 盈利复苏先行者

核心观点：

防务总装龙头迈入主业聚焦阶段，军民融合稳健发展。中船防务(23.130, 0.20, 0.87%)是中国船舶(31.070, 0.51, 1.67%)集团唯一“A+H”股上市平台，根据公司年报，下辖控股船厂黄埔文冲，同时持有广船国际41.02%的股份。黄埔文冲为国家核心军工生产基地，在军用舰船、特种船、公务船等船型市占率居前，商货船以支线集装箱船和散货船为主。随着高价订单、高附加值船型进入交付节奏，公司业绩已呈现出改善趋势，有望迎来盈利释放拐点。

造船行业：老龄+环保需求处于长周期向上通道，龙头船企把握定价权。

散货、油轮处于新一轮替换周期起点，环保转型紧迫性随时间推移增加，已进入产业化爆发阶段。替换+环保需求共振，叠加供给端非同步复苏抬升龙头船企话语权，中国船厂的竞争优势逐渐凸显且可持续。行业盈利复苏与重组整合两大短期拐点已至。自21 年造船业迈入复苏阶段，中日韩船企走出多年亏损泥淖，集团重组节奏渐行渐近有望推动板块估值重新定价。

高价船占比、高附加值船占比、完工百分比收入确认占比，三大核心要素决定公司复苏节奏领先。根据年报，公司按照完工百分比确认的合同收入占比位于80%~100%之间，复苏阶段新接订单更快进入交付确认节奏。公司未来交付的高价船占比、价格涨幅领先船型占比（集装箱船、PCC、MPP 等）均属领先，背后核心体现公司竞争力的提升。

盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25 年归母净利润达到3.2/11.3/16.2 亿元，每股净资产达到11.2/12.0/13.2 元。参考可比公司和结合公司历史估值，给予公司A 股2024 年PB 估值2.5x，对应30.1元/股；考虑AH 股溢价因素，对应13.24 港币/股，给予“买入”评级。

风险提示。全球宏观经济环境下行风险；成本及汇率波动风险；燃料价格波动风险；市场竞争风险。

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