【东北化工】金禾实业：做甜味剂赛道领跑者，产业协同打造竞争优势|精细化工_新浪财经

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报告摘要

老牌化工厂起家，锐意进取的食品添加剂细分冠军。公司主营业务包括食品添加剂与大宗化工产品，以传统氮肥厂起家，靠麦芽酚为出发点聚焦于精细化工，逐步布局安赛蜜、三氯蔗糖甜味剂产品，并积极向上游延伸产业链建设氯化亚砜等原料产线，成功转型为全球甜味剂与麦芽酚行业细分冠军。当前公司已形成精细化工+基础化工双轮驱动的发展格局，纵横一体化产业链布局，打造核心产品成本护城河，巩固市场领跑地位。

低糖饮食风潮兴起，三氯蔗糖与安赛蜜市场空间广阔。随着全球肥胖与糖尿病健康问题凸显，减糖饮食生活方式逐渐普及，拉动无糖食品市场快速增长。甜味剂作为蔗糖替代品，具有高甜度低热量优势。三氯蔗糖与安赛蜜在甜味剂中综合性能最佳，在替代蔗糖、替代糖精等早期甜味剂以及下游无糖饮食市场增长的拉动作用下，未来市场空间广阔。

甜味剂、麦芽酚迎来近年价格低位，周期底部行业格局有望重整向好。当前公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、麦芽酚价格均已到近年历史低位，在竞争加剧、价格下滑的下行周期，具备成本优势的企业竞争力将更为明显，高成本企业的市场份额将被逐步蚕食甚至退出市场。公司通过技术改进、原料自给、产业协同多重发力，不断巩固成本优势，确保在其他企业亏损情况下做到盈利。当前局面下，甜味剂与麦芽酚行业格局有望实现部分产能出清，待行业格局重塑、盈利空间恢复后，公司作为行业领跑者有望充分受益。

定远二期项目有望巩固公司市场地位，奠基远期成长。公司投资99亿元建设定远二期项目，一阶段布局产品以基础化工为主，涉及氯化亚砜、氯磺酸等甜味剂原料，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础，将持续巩固公司市场地位。

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为52.62/61.64/68.77亿元，预计2023-2025年归母净利润为7.66/11.03/ 14.01亿元，对应PE为15X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产能建设不及预期望，需求不及预期。

01老牌化工厂起家，不断开拓边界的精细化工企

1.1.锐意进取的甜味剂细分冠军，精细化工+基础化工双轮驱动

公司老牌化工厂起家，精细化工+基础化工双主业协同发展。安徽金禾实业股份有限公司创建于1974年，其前身为来安县化肥厂，2002年完成企业改制，2006年改组成立股份有限公司，并于2011年在深交所上市。公司总部位于安徽省滁州市，拥有来安和定远两大生产基地；主营业务为食品添加剂、大宗化工原料等，分属于精细化工行业和基础化工行业。公司从基础化工业务起步，依托技术积累和产业链优势，逐步拓展至精细化工领域，形成“双主业”协同发展良好格局，实现化工产品良性循环。

（1）1995年以前——传统产品阶段：

1995年以前，公司前身来安县化肥厂产品布局和发展历程与传统小氮肥厂类似，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带生产化肥生产过程中的基础化工产品液氨、甲醇，同时引进消化吸收了氨醇联产技术，为后续产品创新打下坚实基础。

（2）1996-2005年——重点推进阶段：

公司明确产业链延伸、资源综合利用的发展战略，开拓香精香料产品，切入甜味剂安赛蜜赛道，迈入精细化工产业；开拓了甲醛和三聚氰胺产品，拓展基础化工产线。

精细化工方面：公司因化肥经营波动，开始寻找产品效益好的高附加值精细化工品，在此过程中初步小规模布局乙基麦芽酚产品，并在2003年后自主创新成功试制甲基麦芽酚产线投放市场。

基础化工方面：公司于2001年和2003年拓展了甲醇的下游产品甲醛和尿素的下游产品三聚氰胺，由于甲醛、三聚氰胺下游应用领域类似，与公司原有产品协同效应强，公司在开拓过程中确立了资源综合利用的发展战略，有效降低了生产成本。

（3）2006-2010年——全面布局阶段：

公司在此阶段全面布局，一是食品添加剂领域完成安赛蜜产品工业化装置建设，同时麦芽酚与安赛蜜生产技术不断完善，确立了细分产品行业地位，二是资源综合利用的发展战略得到落实，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品，在基础化工领域全方位拓展。

麦芽酚：公司加大麦芽酚生产研发投入，甲乙基麦芽酚技术水平大幅提高到国际领先水平，至2007年麦芽酚产能提高到2000吨/年，确立了全球麦芽酚生产细分冠军企业的行业地位。至上市前的2010年，公司拥有甲乙基麦芽酚年产能合计4000吨。

安赛蜜：在完成中试项目后，鉴于德国Nutrinova公司安赛蜜专利即将于2005年到期，公司决议建设年产500吨安赛蜜产线，并于2006年1月建成，产品收率55%，并在后续不断进行技术改进，至2007年产品收率达65%。公司通过自主研发与外部合作进一步完善安赛蜜生产技术，在生产成本、产品收率和质量稳定性方面达到业内领先水平。2009年，公司拥有安赛蜜产能4000吨。

基础化工产品：公司开拓硫酸产品，将产业链延伸的发展路径从基础化工产品内部拓展到精细化工与基础化工之间。硫酸中间产物三氧化硫为安赛蜜主要原料，同时硫酸、甲酸钠、甲酸、新戊二醇和季戊四醇可形成循环产线，既实现了市场效益的最大化，又实现了循环经济。

（4）2011-2023年——巩固细分冠军地位的发展壮大阶段：

公司于2011年7月上市，上市后公司不断扩张核心拳头产品安赛蜜、三氯蔗糖与麦芽酚的产能规模，全球领跑地位进一步巩固，完成核心产品产业链一体化战略布局，保障原料成本优势与供应安全。同时公司佳乐麝香溶液、阿洛酮糖产线相继投产，产品矩阵不断丰富。

安赛蜜：至上市时，公司已有4000吨/年安赛蜜产能，产能规模全球第一。2012年7月，募投项目5000吨/年安赛蜜项目建成投产后，公司安赛蜜年产能提升至9000吨/年，市场地位进一步巩固。公司于2012年建成安赛蜜主要原料双乙烯酮1万吨/年产线，实现核心原料双乙烯酮+三氧化硫自给，凸显原料自主可控与成本优势。公司现拥有1.5万吨/年安赛蜜产能，为全球规模最大、工艺最为成熟的安赛蜜企业。

三氯蔗糖：2016年，公司500吨/年三氯蔗糖投产，甜味剂安赛蜜+三氯蔗糖双剑合璧格局初步形成。2017年4月，公司可转债募投项目1500吨/年三氯蔗糖项目建成。2019年2月通过三氯蔗糖技改扩建项目将年产能扩至3000吨。2019年底，公司投建年产5000吨三氯蔗糖项目，于2020年12月建成，年产能增至8000吨。至2023年四季度，公司拥有三氯蔗糖年产能约1万吨，为全球行业领跑者。

麦芽酚：公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目于2022年3月试生产，产能合计达9000吨，地位进一步巩固。

完善核心产品原料配套，不断丰富产品矩阵：2017年，公司投建定远循环经济产业园一期项目。2019年，公司年产4万吨氯化亚砜（三氯蔗糖原料）、年产1万吨糠醛（麦芽酚原料）、30MW生物质锅炉热电联产项目投产，保障了三氯蔗糖与麦芽酚原料安全供应，巩固其成本优势。2021年1月，公司年产4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目进入试生产阶段。2022年6月，氯化亚砜二期年产4万吨项目建成投产，实现合计8万吨/年氯化亚砜产能规模；同年3万吨/年DMF项目、1000吨/年阿洛酮糖中试项目投产。

（5）2023年以后——大展宏图的新发展阶段

定远二期项目：2022年10月，公司与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，拟投资人民币99亿元建设定远二期项目。定远二期一阶段计划建设年产60万吨硫酸、10万吨高纯度氯化亚砜（计划年产20万吨，暂建设10万吨）、6万吨氯磺酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等项目，二阶段布局年产6万吨山梨酸钾（一期3万吨）。一阶段布局产品以基础化工为主，基于公司产业链布局为第二阶段奠定基础。下一阶段公司在进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力的同时，以氯化亚砜作为关键核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。

公司实控人为杨迎春先生和杨乐先生父子，决策权集中保障长期战略稳定。公司控股股东为安徽金瑞投资集团有限公司，实际控制人为杨迎春先生和杨乐先生，二人系父子关系，为一致行动人。杨迎春为安徽金瑞投资集团董事长，通过直接与间接方式合计持有公司11.61%股权。杨乐为上市公司金禾实业董事长，通过金瑞投资间接持有公司10.26%股权。公司决策权相对集中，有力保障公司发展长期战略稳定。公司拥有金轩科技、金沃生物等多家全资或参控股子公司，与母公司分块实施精细化工、基础化工各产品业务生产销售，业务格局清晰。

公司主要产品为食品添加剂、大宗化工原料、功能性中间体与医药中间体。目前公司食品添加剂分为甜味剂和香料产品，广泛用于下游食品饮料、医药原料、化妆品等。公司拥有安赛蜜1.5万吨/年产能、三氯蔗糖1万吨/年产能、麦芽酚0.9万吨/年产能，三个产品均做到全球产能规模第一地位。大宗化学品包括液氨、双氧水、三聚氰胺、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜等，大宗化工产品有效保障了食品添加剂产品的原料供应安全与成本优势，是公司产品竞争优势的基石所在。

1.2.甜味剂产能扩张叠加下游需求拉动，助力公司业绩快速增长

2014-2022年，公司业绩规模大幅扩张。2013-2022年，公司营收自29.77亿元增长至72.50亿元，CAGR为10.40%；归母净利润自1.46亿元增长至16.95亿元，CAGR为31.31%。2017-2020年，受剥离华尔泰子公司、化工行业景气度回落，大宗化学品价格持续低迷等影响，公司业绩出现一定程度下滑。2021-2022年，在公司甜味剂产能持续扩张叠加下游需求快速增长的双重驱动下，公归母净利润自7.19亿元快速增长至16.95亿元。2023H1主要甜味剂价格周期下行致使盈利空间压缩，致使公司业绩出现下滑。

公司主营业务为食品添加剂和大宗化学原料两大板块，食品添加剂为毛利主要来源。公司甜味剂和香料产品，广泛用于下游食品饮料、医药原料、化妆品等，为公司收入利润主要来源。2018-2022年，公司营收以食品添加剂占比最高，增长幅度较大，自42.42%增长至62.86%。毛利方面，食品添加剂为第一大占比产品。2022年，食品添加剂毛利占比为85.38%。

公司整体盈利水平波动中提升。2022年公司食品添加剂、大宗化工原料产品毛利率分别为47.77%、14.56%，其中食品添加剂作为公司主要盈利来源，毛利水平较2021年有较大提升，大幅提升14.20个pct。2017-2022年，公司销售毛利率自33.79%增长至35.17%，增长1.38个pct；销售净利率自23.31%增长至23.37%，增长0.06个pct，整体盈利能力在波动中提升。

公司期间费用控制效果明显，持续加强研发投入。2017年以来，公司期间费用控制取得成效，合计期间费率自8.46%下降至6.34%，下降2.12个pct。其中销售费率自3.90%下降至0.74%，财务费率自1.23%下降至-0.21%。公司持续加强研发投入，2018-2022年，研发费用自0.86亿元增长至2.42亿元，CAGR为29.52%。研发费用率近四年基本维持在3%-4%范围内波动，保持相对稳定。

低糖饮食大势已成，甜味剂市场空间广阔

2.1.高糖饮食健康问题凸显，低糖饮食风潮兴起

全球肥胖与糖尿病健康问题凸显，中国居民超重/肥胖率持续上升。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2021年全球约5.37亿成年人（20-79岁）患有糖尿病，预计到2030年，该数字将上升到6.43亿；到2045年将上升到7.83亿。在此期间，世界人口估计增长20%，而糖尿病患者人数估计增加46%。中国是全球糖尿病患者最多的国家，约有1.41亿人患病。根据国家卫健委《中国居民营养与慢性病状况报告(2020年)》数据，近20年来我国成人超重率与肥胖率持续增长，至2020年我国成年居民超重率和肥胖率分别达到了34.3%和16.4%。

为降低国民糖分摄入、保障居民健康，多国已制定实施控糖减糖政策。随着高糖高热量饮食的摄入，糖尿病、肥胖及龋齿发病率不断上升，对人们的健康产生不利影响。欧美及澳洲等人均食糖消费较高的国家和地区，很早以前就开始关注过多摄入食糖的潜在危害，已将降糖提升到国家强制管控层面。为了降低食糖的人均消费，这些国家政府部门自2000年后陆续开始对含糖食品和饮料征税，逐步制定和颁布针对糖领域食品的征税政策。我国亦陆续出台控糖减糖政策，推动居民健康生活，在《健康中国行动(2019-2030)》发展规划提出合理膳食行动，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡到2030年人均每日添加糖摄入量不高于25g。

控糖需求拉动无糖饮食快速发展，促进甜味剂市场持续增长。随着各国对糖分超量摄入问题逐渐重视，健康低糖饮食观念在居民中开始普及，低糖/无糖食品饮料市场逐步兴起。根据中国科学院数据，国内无糖饮料市场规模在过去几年间保持高速增长，自2014年的16.6亿元增长至2020年117.8亿元，CAGR达38.62%，预计到2025年增长至227.4亿元，规模将再翻一番。无糖饮料的快速发展，将有力促进甜味剂市场规模增长。

2.2.甜味剂替代趋势明显，安赛蜜与三氯蔗糖为主力产品

甜味剂甜度高、热量低，是蔗糖的优良替代品。甜味剂是一类仅需少量使用即可赋予食品甜味，但几乎不产生能量的一类物质。根据甜度划分，甜味剂可分为高倍甜味剂与低倍甜味剂；根据来源划分，可分为人工甜味剂与天然甜味剂。其中人工合成甜味剂与天然甜味剂又合成为功能性甜味剂。随着人们生活水平提高，糖分摄入水平已超出日常需要，并带来高血糖、肥胖以及糖尿病等严重的健康问题。甜味剂由于甜度远高于蔗糖且热量极低，成为了蔗糖等糖类的优良替代品。

甜味剂发展已经历六代，安赛蜜与三氯蔗糖发展迅猛。自1879年美国科学家发现第一代甜味剂糖精以来，甜味剂已发展到第六代。第一、二代甜味剂为糖精与甜蜜素，使用历史悠久，但因存在致癌风险已逐渐被淘汰使用。第三代阿斯巴甜在近年以来使用最为广泛，但安全性存在一定争议。安赛蜜与三氯蔗糖是第四、五代甜味剂，安全性与性价比已得到公认，且口味相对纯正，目前发展迅速并开始逐步替代前三代甜味剂。纽甜又名尼尔甜，甜度为蔗糖的6000倍，目前正处于市场导入阶段。

决定甜味剂性能的主要因素是价甜比、安全性与易用性，三氯蔗糖与安赛蜜综合性能强。相较于蔗糖，人工甜味剂成本低。通常情况下甜味剂的性价比以价甜比衡量，定义蔗糖甜度为1，而为了实现相同的甜度人工甜味剂的成本不到蔗糖的10%，故人工甜味剂可大幅降低生产成本。三氯蔗糖、安赛蜜等新型甜味剂在价甜比上优势明显，市场空间广阔。三氯蔗糖、安赛蜜与纽甜具有较好的安全性，但纽甜由于甜度倍数过高，添加时不易控制，易用性相对较差。

甜味剂下游应用广泛，饮料为其最大应用领域。甜味剂已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代，饮料为甜味剂最大应用，占比约51%，餐桌调味品与个护产品占比分别为15%和13%，分居第二、三位。

创新为矛，成本为盾，公司打造全球甜味剂细分冠军

3.1.安赛蜜：双寡头竞争格局，公司一体化产业布局凸显成本优势安赛蜜是应用广泛的第四代甜味剂。安赛蜜又称为乙酞磺胺酸钾、AK糖，1967年由德国人卡尔克劳斯发明，为第四代甜味剂。从1988年开始安赛蜜作为一种低热量甜味剂被允许使用，其口味与蔗糖类似，甜度约为蔗糖的200倍。安赛蜜口味清爽甜味感觉迅速没有不良口感，由于其不在人体内代谢可随尿液排出体外，因此热量极低，是理想的甜味剂之一。安赛蜜还具有高稳定性，能耐受225℃的高温，在pH处于2-10范围内保持稳定，不与食品内其他成分发生反应。由于安赛蜜具有优越的综合性能，已被广泛应用于食品饮料、医药、化妆品等多个行业。氨基磺酸-三氧化硫法为安赛蜜主流合成方法。首先用氨基磺酸在三乙胺作催化剂下与双乙烯酮缩合反应生产乙酰氨基磺酸，用三氧化硫脱水磺化，再用氢氧化钾中和制得安赛蜜，经浓缩、脱色、结晶、烘干得成品。

全球安赛蜜产能集中于中国，市场呈金禾实业与醋化股份双寡头垄断格局。据百川资讯，2023年我国仅有金禾实业、醋化股份、山东亚邦与江苏维多四家安赛蜜生产商，其中金禾实业作为头部厂商拥有1.5万吨年产能，深耕安赛蜜行业十余年，生产工艺成熟，经验积累深厚；醋化股份拥有1.5万吨年产能，已于2023年5月底进入正式生产阶段；山东亚邦与江苏维多分别具备0.3万吨与0.15万吨年产能，规模相对较小。海外仅德国Nutrinova具备0.35万吨安赛蜜年产能，其产品定位高端，与国内厂商竞争关系较弱。

我国安赛蜜产量持续增长，国内消费水平仍有增长空间。据百川资讯，2017-2022年，我国安赛蜜产量自1.47万吨增长至1.92万吨，CAGR为5.49%。在2020年以后，受海外需求拉动影响，安赛蜜开工水平连续保持高位，在较长时间段内均位于90%以上。受国内与海外消费习惯差异影响，国内安赛蜜以出口为主，表观消费水平较低，2019年表观消费量为3843吨，2022年为2905吨，有所下滑。2023年前三季度国内安赛蜜表观消费量为2751吨，已接近2022年全年水平，但消费量仍明显低于出口量。随着居民健康生活理念普及与代糖餐饮市场拓张，国内安赛蜜消费水平有望进一步提升。

我国安赛蜜生产以出口为主，海外需求有效拉动出口增长。2018-2019年，我国安赛蜜出口量约1.0-1.1万吨，保持相对稳定；2020年起，受海外甜味剂需求提升拉动，安赛蜜出口迅速增长，至2022年出口1.64万吨，2018-2022年安赛蜜出口量CAGR为12.21%，增长明显。价格方面，2018-2022年，安赛蜜出口均价自0.75万美元/吨增长至1.09万美元/吨，2023年前三季度，受国内安赛蜜价格中枢下移影响，出口均价回落至0.80万美元/吨。

当前安赛蜜价格已进入历史低位水平。2019年以来，随着江苏浩波与江西北洋安赛蜜产能停产，叠加下游无糖饮料市场需求增长，安赛蜜市场格局好转。以安赛蜜安徽市场价为例，据百川资讯，2019年均价为5.5万元/吨，2020-2021H1价格中枢稳定于约6万元/吨。2021年下半年以来，受化工市场原料价格普涨影响，安赛蜜原料双乙烯酮价格走强，在成本支撑下安赛蜜价格快速上涨至2021年底约9.5万元/吨。2022年以来，在原料价格回落叠加醋化股份安赛蜜新增产能开始试车，安赛蜜价格整体下行，至2023年11月已回落至3.8万元/吨，当前安赛蜜价格已处于历史低位水平

公司自备安赛蜜原料双乙烯酮与三氧化硫产线，一体化产业链带来明显的成本优势。从成本结构看，安赛蜜主要成本在于原料双乙烯酮与三氧化硫，成本占比分别为29%与7%，自备双乙烯酮原料产线的安赛蜜厂商将占据成本优势。公司安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线提供，且三氧化硫等硫酸系产品均可外售，双乙烯酮除保障安赛蜜产线自用外，既可外售亦可以生产医药中间体双乙甲酯和双乙乙酯后外售。公司于2012年建成年产1万吨双乙烯酮产能，若以2021年单耗0.65计，可供约1.54万吨安赛蜜原料，与公司安赛蜜生产规模基本相当。安赛蜜业务受益于基础化工丰富的产品线，成本优势明显。

沧海横流方显英雄本色，安赛蜜价格周期底部更为凸显公司强大成本控制能力。在竞争加剧、价格下滑的下行周期，具备成本控制能力的企业竞争力将更为明显，高成本企业的市场份额将被逐步蚕食甚至被迫退出市场，这在安赛蜜市场此前的低价竞争时期已得到充分验证。2008-2017年，通过技术改进与原料配套自给等多方面发力，公司安赛蜜单吨销售成本从5.05万元/吨大幅降至2.26万元/吨。从根据公司公告，2016-2017年公司安赛蜜单吨销售成本为2.23万元/吨、2.26万元/吨，同期安赛蜜单价为3.50万元/吨、3.94万元/吨，公司在不到4万元单价水平下仍保持40%左右的高毛利水平。至2021年，双乙烯酮等主要原料单耗已有效降低，彰显了公司强大的技术改进与成本控制能力。

3.2.三氯蔗糖：复制安赛蜜成功经验，公司成长为全球领跑者

三氯蔗糖应用广泛，是性能优异的第五代甜味剂。三氯蔗糖为第五代甜味剂，又称蔗糖素，是以蔗糖为原料经氯化而制得，由英国泰莱公司(Tate&Lyie)与伦敦大学共同研制并于1976年申请专利。三氯蔗糖物质热稳定性较高，无臭无吸湿性，在光环境、热环境和pH值变化情况下的稳定性较高。三氯蔗糖甜度约为蔗糖的650倍，甜味纯正，甜感在速度、强度和持续时间以及后味等特性上都与蔗糖相似，无后苦味且对涩、苦等不愉快味道有掩盖的效果。对酸味和咸味有淡化效果，对奶味和辣味等有增效作用。目前三氯蔗糖已被120多个国家批准使用，在约3000种以上的食品、保健品、医疗和日化产品中应用。

三氯蔗糖合成方法分为单基团保护法、全基团保护法与酶法，单基团保护法为主流方法。全基团保护法因合成步骤太过冗长而不具备工业应用价值，单基团保护法仅保护6-羟基，三步即可完成合成，大大简化了合成步骤与操作过程。单基团保护法根据中间体制备方法不同可分为直接酯化法、二丁基氧化锡法、原乙酸三甲酯法。酶法利用酶的专一性将糖类物质中6-羟基保护后，经过氯化等步骤得到三氯蔗糖。

公司为全球三氯蔗糖细分冠军企业，开工水平饱满。截至2023年，全国三氯蔗糖名义产能合计2.86万吨，海外仅有英国泰莱拥有3500吨产能。金禾实业作为全球三氯蔗糖细分冠军，自2016年首次投产年产500吨三氯蔗糖产能起，通过多次产能稳步扩张，现拥有1万吨产能，稳居全球第一。由于三氯蔗糖属于“两高”行业，受2021年生态环境部关于严格“两高”项目环评审批文件影响，新建产能项目受到约束限制。虽然全国范围内三氯蔗糖生产厂家较多，但实际有效产能较少，部分厂家产能处于停产或者低负荷生产状态，目前公司三氯蔗糖生产装置处于满产状态，并持续优化生产工艺与装置，提升有效产能的同时降低成本，保持行业领先的稳固地位。

我国三氯蔗糖以出口为主，海外需求快速增长。2019-2022年，我国三氯蔗糖产量从1.03万吨增长至2.03万吨，出口量自0.71万吨增长至1.46万吨，三年内均基本实现翻番；国内表观消费量自0.33万吨增长至0.59万吨。受海外健康代糖饮食概念普及早于国内影响，国内三氯蔗糖生产主要用于出口，但表观消费仍保持较快增长。

三氯蔗糖当前价格已至底部位置，有望推动行业产能出清。2018-2021上半年，三氯蔗糖价格总体稳定在20-25万元/吨区间，价格总体波动较小。2021年下半年以来，由于能耗双控带来国内化工产品价格普涨，三氯蔗糖原料氯化亚砜与DMF价格大幅上行，叠加海外需求旺盛，三氯蔗糖价格自20万元/吨快速走高至年底的约48万元/吨，此后直至2022年三季度末，价格中枢保持在40万元/吨左右的景气高位。自2022年四季度起，受海外需求低迷、原料成本支撑不足等影响，价格持续走低，截至2023年11月，市场价格约15万元/吨，已达底部位置，贴近生产成本线，景气下行周期下高成本厂家持续承压，有望推动行业产能进一步整合，提升公司市占率。

麦芽酚：寡头垄断格局，公司细分冠军地位持续巩固

麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类广谱的的香味增效剂，具有增香、固香、增甜的作用。甲基麦芽酚可用于生产医药中间体，包括吡啶盐和胃药泮托拉唑。乙基麦芽酚根据其特色可分为纯香型、焦香型、特醇型，常作为食品增香剂添加与烘焙食物、冰淇淋、化妆品、烟草、饮料和糖果中。

麦芽酚的生产包括糠醛法和糠醇法，使用氯甲烷和氯乙烷分别可用以生产甲基麦芽酚和乙基麦芽酚。公司采用的糠醛法生产过程为：镁与卤代烷在无水乙醚或四氢呋喃溶剂存在下进行反应，合成格氏试剂，然后格氏试剂与糠醛加成反应，再经水解得糠基醇中间体。分离溶剂后的糠基醇中间体在甲醇水溶液中低温用氯气氯化，然后再在酸性介质中加热水解重排，得麦芽酚粗制品。粗制品经升华提纯再在乙醇中重结晶，晶体干燥后得成品包装。

公司为麦芽酚行业细分冠军，主要原料自给打造成本优势。根据百川资讯，2023年我国麦芽酚产能共22200吨，产能集中于金禾实业、北京天利海与宁夏万香源，CR3为76.58%，其中金禾实业产能为9000吨，占比约40%，行业地位巩固，规模效益不断增强。公司于2019年投产1万吨/年糠醛产能，实现麦芽酚原料配套自给，成本优势进一步巩固。当前麦芽酚价格已跌至近五年底部，行业盈利空间持续压缩，更为凸显公司成本优势。

一体化布局夯实成本优势，定远项目奠基远期成长

公司以传统氮肥产品为基础，拓展延伸基础化工产业链。传统氮肥生产企业通常只涵盖以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的生产流程。公司基础化工产品业务在传统化肥产品为主导的基础上，不断摸索改进提升产品工艺，拓展产品布局，目前已形成了集化肥产品、其他基础化工产品、精细化工产品等多元产品于一体的布局，产品矩阵丰富。公司生产的基础化工产品主要为液氨、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、新戊二醇等。

公司利用产业链纵横延伸灵活调整产品的生产销售，有效追求效益最大化。公司合成氨装置联产甲醇，然后分别以合成氨和甲醇为起点，向下不断延伸产业链。通过产业链的横向和纵向延伸，公司可根据市场行情灵活调整氨醇产品生产比例，选择效益较好的产品生产出售。同时可对产业链的中间产品选择独立出售或供下一步生产使用，从而达到效益最大化。

公司具有产业规模的领先优势。公司在三氯蔗糖、安赛蜜与麦芽酚行业均已做到全球领跑地位，在市场份额、生产经验、产品成本与销售渠道上均具有优势，在市场上具有一定议价话语权。由于公司基础化工产品具有毛利率较低、运输成本大的特点，大多具有一定销售半径，在公司基础化工产品主要销售区域华东市场内，公司亦具有较强规模优势。生产规模方面的优势使公司得以充分降低生产成本，提高原料采购议价能力。

“精细化工+基础化工”双剑合璧，创立产业协同发展优势。（1）产业协同可有效降低生产成本：由于公司基础化工生产线拥有完整的热能、电力、循环水和污水处理等辅助生产系统，公司精细化工产业能够充分利用公司的辅助生产系统，从而降低了生产成本。（2）产业协同可增强公司抗风险能力：基础化工为强周期行业，食品添加剂为弱周期行业。强弱周期行业结合，在经济不景气时，食品添加剂业务所受影响较小，可以弥补公司基础化工产品受到的影响，从而使公司总体盈利能力受影响较小；经济景气时，基础化工的业绩弹性较大，利润大幅提升，使公司整体业绩大幅增长。

依托基础化工进行原料配套，打造核心产品成本护城河。公司拥有完整的核心产品原料配套，利用基础化工业务技术底蕴，自配三氯蔗糖原料氯化亚砜、DMF，安赛蜜原料双乙烯酮、三氧化硫，麦芽酚原料糠醛。氯化亚砜等原料均为价格波动较大的产品，公司原料实现自给，有力保障了三氯蔗糖等核心产品的原料供应安全，同时平抑原料价格波动对产品成本造成的影响，打造核心产品成本护城河。

定远二期项目有望巩固公司市场地位，奠基远期成长。2022年10月，公司公告投资人民币99亿元建设定远二期项目。定远二期一阶段计划建设年产60万吨硫酸、10万吨高纯度氯化亚砜（计划年产20万吨，暂建设10万吨）、6万吨氯磺酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等项目，二阶段布局年产6万吨山梨酸钾（一期3万吨）。一阶段布局产品以基础化工为主，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础。氯化亚砜为三氯蔗糖原料，氯磺酸可制备氨基磺酸后进一步制得安赛蜜，定远二期有望加强公司议价权，持续巩固公司甜味剂市场地位。

盈利预测

定远二期项目有望巩固公司市场地位，奠基远期成长。公司投资99亿元建设定远二期项目，一阶段布局产品以基础化工为主，涉及氯化亚砜、氯磺酸等甜味剂原料，为后续高附加值产品的快速扩张打下坚实产业基础，将持续巩固公司在甜味剂行业的全球市场地位。

公司以精细化工行业为主要业绩来源，布局食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜以及香精香料麦芽酚。根据公司主营业务，我们选取国内精细化工行业代表新和成、功能性糖醇行业华康股份、天然甜味剂阿洛酮糖生产商百龙创园为可比公司。

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为52.62/61.64/68.77亿元，预计2023-2025 年归母净利润为7.66/11.03/ 14.01亿元，对应PE为15X/10X/8X。公司2023年PE为15倍，低于可比公司2023年预期PE平均值23倍。我们考虑甜味剂三氯蔗糖与安赛蜜未来市场空间广阔，且当前价格位于周期底部，公司成本优势明显，行业格局重整向好后公司作为行业领跑者将充分受益。定远二期项目有望进一步巩固公司市场地位，奠基远期成长。首次覆盖，给予“增持”评级。