概要
东南网架公告转债发行，东南转债规模20.0 亿元，T 日定在2024 年1 月3 日（星期三）。根据我们的定价模型, 我们预计其二级市场定价应在119.74 元附近，溢价率约18.7%。
关键申购信息
1. 发行规模20.0 亿元，当前债项评级为AA，期限6.0 年。
2. 原股东可按照每股配售1.7411 元转债，即一手转债需574 股，折合约0.33 万元。
3. 原股东配售代码为东南配债(082135)，网上申购代码为东南发债(072135)。
正股分析
发行人东南网架主营建筑钢结构与涤纶长丝业务，钢结构以分包为主，2019 年取得建筑工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级资质，向总承包业务积极转型，成为具备“设计、制造、安装”的一体化企业。具体来看，公司22 年主营构成中钢结构占比最高，达到50.31%。其余包括工程总承包（占比25.72%）、涤纶POY（占比22.09%）、其余业务占比较低。
发行人钢结构产品广泛应用于体育场馆、机场航站楼、桥梁、住宅等领域，该板块毛利率水平稳定在15%左右。国内建筑钢结构行业市场集中度不高，2022 年全国规模前五的上市公司钢结构产量合计占比6.35%，发行人占0.58%，在国内钢结构市场初具规模，但较鸿路钢构等头部企业产能差距明显，22 年公司钢结构产量60.12 万吨（同期鸿路钢构为349.54 万吨）。自19 年取得总包壹级资质以来公司积极由钢结构专业分包向EPC 总承包模式转型，总承包业务占比由20 年的7.25%逐年提升至22 年的25.72%，同期公司营收增长主要来自总承包业务。
除建筑钢结构外，公司还拥有涤纶POY 产能约48 万吨/年，该板块近年来营收占比维持在20%左右，但毛利较薄，20-22 年与1H23 公司化纤产品毛利贡献分别为-5.55%、14.08%、-0.79%、4.7%，涤纶POY 行业同质化竞争严重，利润水平易受上游大宗商品价格、下游纺织服装需求影响。
本次发行可转债拟募集资金总额不超过人民币20.00 亿元，扣除发行费用后将用于以下项目:6.00 亿元用于杭州国际博览中心二期地块EPC 总承包项目；9.00 亿元用于萧山西电电子科技产业园EPC 总承包项目；5.00 亿元用于补充流动资金。其中杭州国际博览中心二期地块与萧山西电子科技产业园均为大型EPC 总承包工程，前者为公司作为联合牵头人的联合体于21 年3 月中标的项目，已于21 年5 月开工，公司预计项目完工时间为2025 年12 月；后者为公司与另外两家公司组成的联合体于22 年3 月中标的项目，已于22 年6 月开工，公司预计项目完工时间为24 年8月。
从财务方面来看，我们认为：
1）公司成长性较同行企业稍强。公司2018-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为9.00%/15.59%。同期同行业公司营收/归母净利润CAGR 分别为5.0%/4.8%。
2）公司过去3 年（20-22 年）平均ROA 在2.3%，2022 年为1.7%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在12.3%，2022 年为12.0%。同行业公司的平均3 年ROA 为0.5%，2022 平均ROA 为-0.7%。行业3 年平均毛利率为15.3%，2022 平均毛利率为13.9%。1-3Q2023 实现营收为98.2 亿元（YoY+12.6%），同期归母净利润为2.7 亿元（YoY-27.7%）。
3）公司财务风险中等，我们测算纯债风险系数在2.0%。公司债务负担中等，净债务比EBITDA 为 4.1、财务费用比EBITDA 为 0.1、总债务比总资本为0.7。资金流动性中等，速动比率为1.2，现金短期债务比为0.3。经营规模中等，22 年营收规模为131.6 亿元。
正股股权方面，公司实控人为郭明明（个人性质），截至3Q23 末，第一大股东（浙江东南网架集团有限公司）持有公司股份26.98%。根据最新公告，公司目前有5.32%股份被质押。其中，浙江东南网架集团有限公司所持股份有17.49%被质押，占股本的5.32%。
正股市值在转债标的里中等偏小，弹性偏弱。正股总市值规模66.45 亿元，在转债标的里中等偏小，流通盘占比93.77%。公司当前P/E(TTM)为35.62x，位于自身历史较高水平，P/B(MRQ)为1.05x，位于自身历史较低水平。正股机构关注度一般，近180 日波动率为22.0%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在27.6%，弹性偏弱。
条款及定价
转债规模中等，债底保护较强。本期转债规模20.0 亿元，初始转股价为5.73 元，转股期起点：2024 年7 月9 日，最新平价约100.87 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%，0.50%，1.00%，1.50%，1.80%，2.00%，到期赎回价格108.0 元，面值对应的YTM 为2.11%，债底约为91.34 元，债底保护较强。下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
根据我们的定价模型，精工转债、温氏转债、山路转债、中金转债、旺能转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在119.74 元附近，溢价率约18.7%。我们认为当上市价格高于123.33 元时可认为高估，高于125.72 元时则显著高估。当上市价格低于116.14 元时可认为低估，低于113.75 元时存在显著低估。
风险
EPC 项目施工进度不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。
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