伴随“超算”题材走热，注册资本500万元、资产负债率超100%、2022年亏损132万元的中科信控，出资3.54亿元拿下 森远股份 的控股权。后者股价从收购信息公告前便开始走出一波上涨行情，8个交易日涨约2.5倍。这是中科信控一年内收购的第二家上市公司，此前，其以参与重整方式完成了对奥瑞德的收购。
比较二者的运作方式可以发现，通过公司治理 结构调整 ，使得上市公司无实控人，似乎是中科信控的运作偏好。
然而，中科信控拟向森远股份注入的资产是否会触及 创业板 借壳上市标准，如何平衡好两家上市公司未来发展中的利益诉求，或是中科信控需要面对的问题。
资本市场从不缺少故事。
2023年10月31日，北京中科信控创新创业科技发展有限公司（简称“中科信控”）计划以3.54亿元收购森远股份（300210.SZ）创始人郭松森、齐广田所持17%股份，郭松森同时放弃所持剩余15.41%股份的表决权。中科信控成为森远股份的控股股东。
森远股份是一家装备制造企业，以生产公路养护设备为主。中科信控主要从事数据信息服务，如数据开发、处理和存储支持服务、超算、信息技术集成等。中科信控收购森远股份，借壳意图已很明显。
受此影响，森远股份股价开启了一波上涨行情，2023年10月24日至11月7日，从3.95元/股上涨至9.97元/股，8个交易日涨约2.5倍。
但截至2023年6月底，中科信控总资产为0.11亿元，负债0.13亿元，资产负债率约为118.2%，2023年上半年亏损约80万元。
中科信控有能力掏出3.54亿元现金收购森远股份么？
一、呼之欲出的借壳
中科信控收购森远股份的方案，除了以3.54亿元收购郭松森、齐广田二人持有的17%股份、郭松森放弃所持剩余15.41%股份表决权之外，还有四项关键安排，凸显中科信控的借壳意图。
一是森远股份新老业务保持独立运营、管理。郭松森将继续负责森远股份现有业务的经营管理，并承诺在中科信控积极配合的前提下，2024—2025年森远股份现有业务不亏损。否则，其将以现金方式补偿差额。森远股份新业务将由中科信控派驻的管理团队负责。
二是收购完成后，森远股份无实控人。届时，森远股份董事会将由7名董事构成，中科信控提名6名，郭松森提名1名；监事会由3名监事构成，中科信控提名两名。中科信控成为森远股份的控股股东，但因中科信控自身无控股股东，森远股份亦无实控人。
三是解除郭松森、齐广田对森远股份的担保责任。此前，二人累计为森远股份提供了1.88亿元借款担保。中科信控承诺收购完成后，将向森远股份提供1.5亿元资金支持，用以解除二人的担保责任。但在二人担保责任解除之前，中科信控为二人提供反担保。
四是分期付款。按照双方约定，中科信控将分三期支付收购资金：签署股份收购《框架协议》后支付约0.3亿元；签署《股份转让协议》《表决权放弃协议》及获得深交所对交易合规确认后，支付约1.2亿元；完成股份变更登记后支付约2.04亿元。
通过这些安排，中科信控不仅控制了森远股份，而且“隔离”了森远股份的原有业务，确保其不会对收购后的公司业绩产生不利影响。同时，中科信控也给自己留出了两年的新业务注入时间。
对郭松森而言，这是一笔划算的“买卖”。
森远股份近几年经营困难。截至2022年底，其总资产为12.3亿元，负债8.28亿元，净资产4.02亿元，资产负债率67.32%；2022年实现营业收入2.04亿元，亏损2.45亿元。连亏两年后，森远股份市值已不到20亿元。
郭松森虽然放弃了控股股东地位，但仍持有上市公司较高比例的股份，中科信控向上市公司注入新业务后，该笔股权有较高的增值预期。比如森远股份公告收购信息前，郭松森所持27.41%股份市值约为4.29亿元，收购信息公告后，股价上涨，其持有的15.41%股份市值达5.03亿元，已高于原先持股市值。
更重要的是，郭松森让渡控制权后，仍保持对森远股份原有业务的绝对控制，并解除了担保责任，且获得中科信控对这些业务的资金支持，其得以从森远股份原有债务关系中“脱身”。
这一切表明，中科信控为获得森远股份控制权，付出的对价“诚意满满”。
现在的问题是，中科信控和森远股份是否真的没有实控人？无实控人的中科信控，有无资金实力完成这笔交易？未来中科信控将向森远股份注入哪些资产呢？
二、实控人之谜
中科信控成立于2018年12月，当时为有限合伙企业。
2021年8月，中科信控改制为有限公司，有限合伙企业的两家合伙人中科信控（北京）科技有限公司（简称“中科科技”）和北京中科北龙股权投资基金管理有限公司（简称“中科投资”），成为改制后有限公司的股东，各持股50%。
这两家公司都是由北京中科北龙科技有限责任公司（简称“中科北龙”）、北京中科泓源信息技术有限公司（简称“中科泓源”）共同设立。其中，中科北龙、中科泓源在中科科技的持股比例分别为90%、10%，在中科投资的持股比例分别为35%、30%。
中科北龙是中科院计算机网络中心的全资子公司，中科泓源则由中科北龙相关管理人员出资设立。
这几家公司关系十分密切。比如，中科信控执行董事兼法定代表人王钊，持有中科泓源52%的股份，并担任监事，其还兼任中科北龙副总经理以及中科科技和中科投资的董事、总经理等职务。中科北龙董事长兼法定代表人齐勇，兼任中科投资董事长兼法定代表人，曾持有中科泓源54%股权，该笔股权已于2023年4月转让给王钊等人。
也就是说，中科信控实际上是由中科北龙、中科科技与若干管理骨干共同投资设立的公司，其性质或相当于一家国资控股、员工参与持股的公司。
中科信控与中科北龙、中科泓源、中科科技、中科投资等5家公司一起构成了超算领域的投资体系。这个“体系”的核心公司是中科北龙（图1）。
数据来源：根据公开信息整理（北京朗坤、置信清创在中科投资的持股比例为预计数）如果保持此架构的中科信控收购森远股份，中科院计算机网络中心将成为后者的实控人。
但从2023年7月开始，中科信控的股权经历了三次变化。也是那时，中科信控开始与郭松森协商收购森远股份事宜。
第一次是2023年7月，中科投资将其持有的中科信控50%股权转让给济南黄三角、济南金翎两家合伙企业，二者分别受让30%、20%的股权，中科投资退出中科信控。
济南黄三角和济南金翎的主要投资人是翟皓宇，其通过 青岛 金翎数科，间接投资或控制了这两家合伙企业。除此之外，翟浩宇还投资了中科投资。由此可见，翟浩宇和中科北龙有着密切的合作关系。
此时，中科科技持有中科信控50%股权不变，仍是后者的控股股东。
第二次，中科科技将其持有的中科信控15%的股权转让给了中科泓源，中科信控形成中科科技持股35%、济南黄三角持股30%、济南金翎持股20%、中科泓源持股15%的股权架构。
第三次，2023年10月，济南黄三角、济南金翎将各自持有的全部股权，分别对应转让给济南中谷智算、济南创智算两家合伙企业。
济南中谷智算、济南创智算均成立于2023年10月，与其受让中科信控股权的时间相差不远。从性质看，这两家合伙企业或许是济南市政府引导基金，其中，翟皓宇投资了济南中谷智算，持有其0.99%的份额。
经过上述调整，中科信控形成新的股权架构（图2）。
数据来源：根据公开信息整理中科信控的股权架构穿透后，中科北龙持股31.5%、中科泓源持股18.5%、济南市中城投持股49.5%、翟浩宇持股0.297%、其他投资者持股0.203%。
按此架构，济南中谷智算和济南创智算在中科信控的话语权应与中科北龙、中科泓源相当，4家股东均有权向中科信控董事会派驻董事。
但实际上，中科信控董事会仅由3名董事组成，中科北龙、中科泓源、济南中谷智算各派出1名，并且董事会议案须由全体董事一致通过方能生效。
持股比例高于中科泓源的济南创智算，没有向中科信控派驻董事。
中科北龙据此认定中科信控无控股股东，森远股份进而被认定为无实控人。
由此产生了两个疑问。
一是中科科技和中科泓源的渊源及若干重要管理人员的交叉任职，能否保证二者之间真正做到独立决策？
二是为何中科北龙要将中科信控调整为无控股股东状态？
这对规避森远股份借壳的意义不大。判断森远股份是否构成借壳的关键因素之一，是其控制权是否发生变化。只要后续中科信控及其关联方注入的资产体量达到借壳标准，森远股份的资产重组依然会构成“借壳上市”。
中科信控的治理架构被如此设计的主要动因，或许在于放大交易的灵活性。比如，在业绩承诺、锁定期等方面，为中科北龙提供更大的运作空间。
三、钱从何来，要注入哪些资产？
中科信控有了济南中谷智算和济南创智的“加持”，3.54亿元收购资金问题迎刃而解。
4家股东将对中科信控同比例增资。其中，中科科技和中科泓源以现金或资产方式，合计增资4.85亿元；济南中谷智算和、济南创智以现金方式分别增资2.91亿元、1.94亿元，合计增资4.85亿元。
济南中谷智算、济南创智注入的资金，已能满足中科信控收购的资金需要。中科科技、中科泓源计划注入的资产，或许下一步将被注入森远股份。
梳理中科北龙投资系5家公司的投资情况，可以发现其三大特点（表1）。
一是5家公司投资了约27家企业，主要投向超算、大健康和教育三大领域，其中超算是核心方向，涉及约19家企业，具体包括数据中心、算力、 网络安全 等细分领域。
二是5家公司定位不同。中科北龙、中科科技为主要的产业运营平台，集中了几乎全部运营企业。中科信控等其余3家企业，主要定位于投资平台。
三是投资伙伴多样。5家公司的投资伙伴，既有地方国资，也有自然人。部分企业也由5家公司中的若干家共同投资。
比如，中科信控共投资了5家企业。其中，与中科科技、 北京国资 等共同投资了中科文投（北京） 云计算 ，中科科技持股51%、中科信控持股46%；与中科投资共同设立苏州中科亮马科技（有限合伙），中科信控持有98.79%份额；其他3家企业的合作伙伴主要是自然人。
从中科信控两家济南方股东的名称来看，中科北龙向中科信控注入的资产应与超算业务相关。或许，27家企业中的北龙超级云计算、北龙泽达（北京）数据科技、中科文投（北京）云计算、江西中科超级云计算、岳西中科超级云计算、深圳中科超算等将是主要标的。
笔者估计，中科北龙超算业务的盈利还处于爬坡阶段。2023年11月1日在北交所上市的 并行科技 （839493.BJ），其盈利情况可做参考。
并行科技是我国超算云行业的第一梯队企业。以2021年收入规模排名，其是我国第一大独立超算服务商、第一大通用超算云服务商。并行科技与中科北龙共同设立的北龙超级云计算，是其核心子公司。
2020—2022年，并行科技分别实现营业收入1.23亿元、2.2亿元、3.13亿元；净利润分别亏损0.32亿元、0.82亿元、1.12亿元。2023年三季度，其实现营收3.33亿元，亏损0.42亿元。截至2023年11月15日，并行科技市值约39亿元。
这种情况下，中科信控借壳森远股份后计划注入的资产，不知是否符合创业板上市标准？
四、利益诉求如何平衡
中科信控收购森远股份前，就联合 山东国资 等投资者，以参与奥瑞德(600666)破产重整的方式，成为奥瑞德的第一大股东。
2022年9月，自然人单丽丽在受让信公咨询对奥瑞德的27.1万元债权后，向哈尔滨中院申请重整奥瑞德。其后，辽宁粉末冶金也向法院申请重整奥瑞德的核心子公司奥瑞德有限。
哈尔滨中院主持下，两家公司随即进入重整程序。
鑫宸实业有限公司与鲁商股权投资基金管理有限公司组成的投资联合体，报名参加重整。前者由俞敏洪和盛希泰共同设立的洪泰基金发展而来，后者隶属于鲁商集团。
2022年12月，奥瑞德管理人与两家公司指定的齐鲁致远产业发展（海南）有限公司（简称“齐鲁致远”，由山东、青岛国资控制）签署《重整投资协议》。奥瑞德的重整进入关键阶段。
根据重整计划，奥瑞德将以12.27亿股股本为基础，按每10股转增15股的比例，转增18.41亿股；普通债权，超过20万元部分按5%比例以现金方式清偿，低于20万元的部分以现金全额清偿。
在此基础上，由重整投资人投入18.33亿元—21.06亿元现金完成重整：
一是以0.8元/股的价格，受让15亿股—18.41亿股转增股份，支付现金对价12亿元—14.73亿元；
二是承担奥瑞德控股股东对奥瑞德的业绩补偿款4.83亿元；
三是代奥瑞德控股股东偿还对奥瑞德的债务1.3亿元；
四是解决奥瑞德对其控股股东的担保0.2亿元。
2022年12月底，奥瑞德的重整计划执行完毕，用时不到3个月，效率非常高。其中，15.36亿股转增股份被重整投资人认购，3.05亿股被注销。
重整投资人由齐鲁致远担任GP的青岛智算信息产业发展合伙企业（有限合伙，简称“青岛智算”）牵头，联合16名财务投资者，合计支付了约18.62亿元投资款。其中，青岛智算支付了约3.71亿元，受让了约3.6亿股，占奥瑞德总股本的13.02%，成为其控股股东。
青岛智算共有3名投资人，除齐鲁致远出资100万元担任GP外，另两家LP分别是自然人王晓军控制的山东鑫弘集团有限公司和中科信控参与投资的北京中科智算（有限合伙）。穿透计算，青岛智算的3.71亿元出资中，中科信控承担约0.5亿元，王晓军、袁保申等5名自然人承担约3.2亿元。
决策机制方面，青岛智算3名投资人各委派1名代表组成投委会，相关投资事项由投委会2/3以上通过方才有效。因青岛智算无实控人，奥瑞德也无实控人。奥瑞德与森远股份的治理结构高度相似。
重整完成后，青岛智算委派王钊担任奥瑞德非执行董事。
2023年初，奥瑞德相继设立了上海算力融合、北京智算力、哈尔滨智圭光电、深圳智算力4家全资子公司，累计投资1亿元。2023年10月，北京智算力出资1.79亿元，投资算力租赁服务等相关项目。奥瑞德转型超算业务的战略意图，已很明显。
中科信控收购森远股份和奥瑞德的交易，有两大相似之处。
一是通过对收购主体治理结构的调整，使得上市公司无实控人。森远股份是通过调整中科信控股权、设计中科信控的董事会构成和全体董事一致通过的表决机制达到目的；奥瑞德是通过设计青岛智算投委会的表决机制达到目的。
二是中科信控市场号召力较强，融资能量较大。凭借中科院超算的“金字招牌”，奥瑞德重整中，中科信控以0.5亿元出资撬动了约18.12亿元资本；收购两家上市公司过程中，中科信控与山东、济南、青岛等地的国资形成了良好的互动关系。
但中科信控先后介入两家上市公司，似乎会带来一些利益冲突问题。
奥瑞德的17名重整投资人中，除中科信控具有超算产业背景外，其他投资人以财务投资为主。中科信控在奥瑞德未来的战略制定、项目投资决策等方面，应能发挥较大的作用。如果森远股份未来也发展超算业务，中科信控将如何平衡两家上市公司的利益需求和可能的利益冲突？
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