国资赋能优势渐显，经营质量稳步提升。2020年8月注资控股以来，华发集团通过资产注入、业务协同、信用增强等方式推动公司改善经营质量，前期积累的不利影响正逐步消解。（1）综合毛利率企稳回升：2023年第三季度，公司实现营业收入40.7亿元，对应综合毛利率4.6%，同比提升0.6pct，系近三年来单季度毛利率首次同比回升。（2）资产质量有改善：2023年第三季度，公司计提减值损失0.24亿元，同比减少0.11亿元，系近三年来减值损失首次同比减少。截止2023年二季度末，公司按单项计提坏账准备的应收账款账面价值仅0.17亿元，计提比例达87.0%，坏账计提已较为充分；华发集团及关联方应收账款占比提升至71.3%，后续业绩安全边际较高。定位华发旗下建造板块唯一平台，产业链布局持续完善。2023年，公司先后收购景龙文化50%股权、建泰建设39%股权，实现了旗下两大经营资产的全资控股；后收购华发园林100%股权、出让闽东建工66%股权，优化资产结构，完善产业链布局。华发集团作为珠海市房产开发和城市运营领域重要力量，掌握有庞大的建筑工程市场资源；公司定位华发集团旗下建造板块唯一平台，有望实现工程、装饰双主业的持续增长和产业链的补充完善，充分受益大湾区城市发展带来的广阔空间。切入光伏建筑市场，新业务培育初见成效。为响应国家“双碳”战略和珠海市“光伏之都”产业规划，华发集团先后布局硅料、硅棒、硅片、设备、电池片等光伏产业链环节。公司在承建重大建筑工程方面具有区域、品牌、资源等优势，具备光伏建筑工程承接能力，有望成为珠海市光伏产业链的重要组成部分。2023年以来，公司积极布局光伏建筑赛道，着力打造新增长极，已先后中标珠海市分布式光伏发电、珠海市高新区华冠科技1.8MWp分布式光伏发电、第一批5.0产业新空间等光伏项目，中标金额超17亿元，新业务培育初见成效。维持“增持”评级。公司工程、装饰主业稳健增长，前期积累的不利影响逐步消解，业绩有望持续改善；光伏建筑业务培育初见成效，成长性亦有望显现。预计公司2023年~2025年EPS至0.18/0.25/0.37元，对应PE为65.13/45.31/31.20倍，维持“增持”评级。风险提示：光伏建筑业务拓展不及预期，业绩不及预期，项目回款风险。
（原证券研究报告发布于2023-11-29；王小勇证书编号：S0550519100002）
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