景区板块三季报披露完毕，整体看延续Q2 变化趋势。收入端看，板块内各公司营收恢复度基本延续Q2 态势，Q2 营收恢复度高的公司，如大连圣亚、长白山、九华等Q3 营收恢复度依然较高，23Q3 较19 同期营收恢复度分别为148%/128.6%/143.0%，且大连圣亚、九华山Q3 营收恢复度较Q2 有较大提升。其中圣亚主要因哈尔滨极地公园二期于21 年正式开业，今年为疫后首个完整经营年度对营收贡献较大。而在张家界、峨眉山、中青旅等Q2 恢复度不高的，在Q3 营收恢复水平依然较低，23Q3 较19 同期营收恢复度分别为95.7%/96.0%/69.2%。桂林旅游、三特索道（维权）Q3 营收恢复度较Q2 有较大幅度回落，但由于三特索道已经剥离部分亏损业务，故营收较19 并不能完全可比。
利润端看，与收入端呈现相似特征，即Q2 利润恢复强的Q3 继续强，Q2 恢复弱的Q3 继续弱，且利润恢复度与营收恢复度基本同步。其中三特、九华、长白山、大连圣亚Q3 归母净利润较19 同期恢复度>130%，黄山恢复度>120%，峨眉山、丽江恢复度>100%，但三特索道因摆脱财务费用包袱Q3 利润恢复度大幅超过营收恢复度。而桂林旅游、中青旅、天目湖Q3 归母净利润较19 同期恢复度仍有一定差距，分别为79.2%/61.3%/94.1%，其中天目湖净利润恢复度低于营收恢复度主要由于利润恢复后所得税增长较大。
费用率看，Q3 各公司销售费用率延续Q2 趋势较19 年同期稳中有降，除大连圣亚Q3 销售费用率较19 同期+3.55pct 有较大提升，其余公司Q3 销售费用率较19 同期或略有波动上行，或有明显下降。Q3 管理费用率同样维持稳中有降的趋势，除三特索道管理费用率较19 同期有明显升幅+3.51pct，其余公司管理费用率较19 同期有小幅波动，或明显下降。
净利率看，大部分公司较19 同期恢复度略有提升，张家界、宋城、中青旅、大连圣亚虽较19 仍有差距但差距较Q2 时已经缩小，Q3 归母净利润率较19 同期变动分别为-21.27pct/-6.27pct/-0.5pct/-2.83pct，而桂林、天目湖较19 年同期差距扩大， Q3归母净利润率较19 同期变动分别为-4.85pct/-6.61pct。张家界、桂林因毛利率尚未恢复，宋城、大连圣亚因投资收益变动，天目湖主要因所得税大幅增长，故净利率较19 同期仍有一定差距。
鉴于今年重大节假日／旺季已过，Q4 建议关注冬季旅游冰雪／温泉相关“主题机会”，及银发出游的长线逻辑。或者择机布局估值切换行情，明年大部分景区估值在15-25 倍， 具有一定安全边际。建议关注宋城演艺(300144， 买入)、长白山(603099，未评级)、三特索道(002159，未评级)、天目湖(603136，未评级)、九华旅游(603199，未评级)。
风险提示
消费复苏进度不及预期，大型自然灾害，大型公共卫生事件
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