【国君刘越男 | 业绩点评】孩子王23Q3：Q3波动但净利率提升，看好未来修复|孩子王_新浪财经

报告导读

受外部环境影响，Q3净利增长有所承压，但营收增速回正，看好差异化供应链、同城运营等进一步发展，期待修复。

投资要点

维持增持。前三季度营收63.5亿元/-0.58%，归母净利1.17亿元/-23%，扣非0.86亿元/-24.2%，若剔股权激励费用后归母净利1.86亿元/+22.4%低于预期。考虑到国内出生率下行对母婴门店销售有一定影响，且新开门店需培育期，下调预测2023-25年EPS至0.21/0.28/0.37元(原0.28/0.35/0.45元)增速94/33/32%，下调目标价至11.18元，维持增持。

Q3净利增长有所承压，盈利能力延续改善。1)Q3单季度营收21.9亿元/+8.81%，归母净利0.47亿元/-44.1%，扣非0.42亿元/-40.5%，若剔股权激励费用后归母净利0.69亿元/-19%；2)前三季度毛利率29.32%/-0.87pct；净利率2.02%/-0.33pct，还原股权激励费用后的净利率为2.93%/+0.55pct；3)期间费用率27.21%/-0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/-0.86pct、5.5%/+0.6pct、0.6%/-0.39pct、1.01%/-0.02pct；4)经营净现金流3.9亿元/-38.2%，因支付采购货款节奏影响。

门店布局稳步推进，建邺万达店即将开业。1)收购乐友后已进入整合阶段，将对全国市场布局和运营模式形成互补效应；2)未来2-3年将在全国布局超200家儿童生活馆，进一步拓展用户群体生命周期。

差异化供应链/自有品牌占比持续提升，数字化赋能、同程运营更增光彩。1)截至Q3末包含乐有在内的自有品牌收入占比近8%；2)通过KidsGPT智能顾问将深度解锁全龄段儿童服务赛道；3)聚焦同城业务，自主研发同城即时零售全链路数字化系统，订单履约效率提升日。

风险提示：出生率下滑，竞争日趋激烈，电商冲击，门店经营风险等。

盈利预测

公司三季报经营情况综述

Q3净利增长有所承压，盈利能力延续改善。1)Q3单季度营收21.9亿元/+8.81%，归母净利0.47亿元/-44.1%，扣非0.42亿元/-40.5%，若剔股权激励费用后归母净利0.69亿元/-19%；2)前三季度毛利率29.32%/-0.87pct，略下降或因加强促销力度；净利率2.02%/-0.33pct，还原股权激励费用后的净利率为2.93%/+0.55pct；且毛/净利率环比H1的28.11%/1.66%有一定提升；3)期间费用率27.21%/-0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/-0.86pct、5.5%/+0.6pct、0.6%/-0.39pct、1.01%/-0.02pct；4)经营净现金流3.9亿元/-38.2%，因支付采购货款节奏影响。

门店布局稳步推进，建邺万达店即将开业。1)收购乐友后已进入整合阶段，将持续提升品牌知名度、增强盈利能力，且对全国市场布局和运营模式形成互补效应；2)全国最大儿童生活馆建邺万达店将于11月5日开业，公司计划年底在近20个城市进行布局儿童生活馆，未来2-3年将在全国布局超200家，进一步拓展用户群体生命周期。

差异化供应链/自有品牌占比持续提升，数字化赋能、同程运营更增光彩。1)截至Q3末包含乐有在内的自有品牌收入占比近8%；2)通过KidsGPT智能顾问将实现服务线下体验、线上闭环，从而深度解锁全龄段儿童服务赛道；3)聚焦同城业务，自主研发同城即时零售全链路数字化系统，推出一小时达全程送、半日达，订单及时履约率达99%。

估值情况综述：

孩子王为国内母婴连锁龙头，属于专业连锁行业中的一员，我们选择同为母婴连锁板块的爱婴室，以及专业连锁板块的天音控股、王府井、百联股份作为可比公司。

考虑PE估值方法，预测公司合理估值为11.55元。可比公司2023年平均PE为27.2倍，考虑到1)公司为国内母婴行业龙头，门店数量已突破1000家，且计划拓展200家儿童生活馆+新拓展170家门店(孩子王门店)，规模优势较强；2)增速更快，2023-25年归母净利CAGR超50%，超可比公司以及行业内其他公司；3)拓展KidsGpt，打造母婴零售+服务。因此，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年55倍PE，按此预计合理估值为11.55元。