核心观点
2023Q3公司归母净利润同降37%，逊于我们预期。2023Q1-3，公司营业收入71.70亿元/+5.17%；归母净利润1.52亿元/-30.25%；扣非归母净利润1.15亿元/-40.05%。2023Q3，公司营收入24.16亿元/+0.20%；归母净利润5438.80万元/-36.99%；扣非归母净利润4443.98万元/-44.11%，逊于前期三季报业绩前瞻(前瞻预测归母净利润同比-13%)。
分业务看，灵活用工业务2023Q1-3收入同增9.64%，环比23H1收入增速(+13%)收窄。2023三季度末，岗位外包时点员工数约35100人，同比+9.3%，环比二季度末(3.27万)净增约2400人；2023Q3外包业务累计派出104092人次，同比+13.4%。技术研发岗位在2023Q3净增人数中占比为95.3%，国内企业编制内招聘业务在三季度单季度同比差距也逐渐收窄；猎头&；企业招聘外包业务顺周期属性明显，预计表现依旧承压；技术服务业务实现营收3380.79万元/+21.55%，公司本年技术投入金额1.46亿元/+27.27%。
期间费率平稳，毛利率短期走低。2023Q1-3，毛利率为7.8%/-2.2pct；归母净利率2.1%/-1.1pct；扣非归母净利率1.6%/-1.2pct。期间费率为4.9%，与去年同期持平，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.2/+0.2/+0.1/-0.1pct。2023Q3，毛利率为8.0%/-2.1pcts，公告提及国内灵活用工业务三季度毛利率已提升恢复至去年正常水平，但整体毛利率仍未恢复预计系业务结构变化与海外公司经营扰动。期间费用率5.0%/+0.6pct；销售/管理/研发/财务费率同比+0.1/+0.3/+0.1/+0pct。归母净利率2.3%/-1.3pcts，扣非归母净利率1.8%/-1.4pct。
企业招聘意愿完全复苏仍需时日。据我们跟踪，2023年8月，招聘职位数方面，前程无忧/智联招聘/同道猎聘/BOSS直聘分别环比+1.5%/-5.5%/+0.1%/+1.0%，4家平台合计数据环比-0.2%。从4家招聘平台看，企业端招聘意愿短期仍处低位。
风险提示：宏观经济下行；疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等；新技术投入增加。
投资建议：弱复苏经济环境下我们分析公司主业景气度仍面临压力，业务全面复苏仍需时日，下调公司2023-2025年归母净利润至2.07/3.33/4.13亿元(原23-25年归母净利润预测为2.45/3.40/4.17亿元)，对应PE估值为29.5/18.3/14.8x。公司本季度灵活用工在管人数环比回升释放积极信号，但顺周期猎头业务仍需静待下游需求的复苏，逆风环境下公司推进数字化转型修炼内功，民企的经营主观能动性与灵活度仍在，维持中线“增持”评级。
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