事项：
公司发布2023 年三季报。23Q1-Q3 实现收入96.53 亿元，同比+7.46%；归母净利润9.12 亿元，同比+1.63%。单Q3 公司实现收入29.39 亿元，同比+1.62%；归母净利润2.43 亿元，同比+5.98%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比-6.41%。
评论：
酵母主业收入恢复至双位数增长，但受制糖、包材业务拖累，公司营收环比放缓。分业务看，Q3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他销售收入22.01 /2.93 /0.96 /3.91 亿元，分别同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%。酵母主业回至双位数增长，推测主要系国内酵母衍生品逐步恢复所致；因食糖库存已于前期大量清理及部分收入转至集团，单Q3 制糖业务收入明显下滑；其他业务中预计电商、植物营养等延续较弱势头。分区域来看，公司国内/海外分别同比-0.68%/+10.47%，推测海外主要系占比较高的非洲、中东地区受政局动荡波及，叠加去年同期基数偏高，海外收入增长放缓。此外，公司Q3 经销商数量净增500 个，其中海外净增133 个，国内净增367 个。
结构优化+补助增厚主导，业绩实现正增。公司单Q3 毛利率同比+3.03pcts 至24.97%，推测主要系低毛利的制糖业务占比降低及主业衍生品恢复所致。费用方面，公司单Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.69%/3.93%/4.93%/0.67%，同比-0.25/+0.07/+1.21/+1.70pcts，整体费率加大，其中研发/财务费用上行，推测主要系试验费投加大/汇兑收益减少所致。此外，公司单Q3 税率同比提升9pcts 至21.1%、获取补助增多致其他收益同比增厚约3500 万元，对业绩亦有影响。综合下，公司Q3 净利率同比+0.34pcts 至8.27%，扣非净利率同比-0.58pcts 至6.75%。
海外糖蜜持续下行，新榨季国内糖蜜供需格局有望趋缓，综合原料改善兑现可期。过去两年国内外糖蜜价格均大幅上涨，成为压制公司盈利及股价表现的关键因素，而受益于国内水解糖投产及海外糖蜜价格回落，我们测算24 年原料成本有望下降5-10%，中长期成本扰动亦将逐步收敛：
水解糖：国内糖蜜替代原料水解糖替代比例持续提升（现为30%），并有望通过效率优化、原料切换等路径将成本由1400 元/吨降至1300+元/吨。
国内糖蜜：供给端，据中国农业信息网预测，国内今年糖料/产糖量预期同比+10%左右，糖蜜作为榨糖副产品供给有望同步增加；需求端，潜在采购量最高可达40%+的安琪，在今年水解糖产线实质投产后，对外采糖蜜依赖度趋势性减轻，糖蜜供需格局有望趋势性改善。
海外糖蜜：今年4、5 月起埃及糖蜜由去年1700 元/吨回落至1300 元/吨左右，而俄罗斯糖蜜由上半年500 元/吨逐步回落至300-400 元/吨。
投资建议：着眼中长期盈利趋势性上行，估值低位重申“强推”评级。近两年公司步入新一轮产能投放期，虽面临折旧摊销及产能爬坡的影响，但考虑酵母主业逐步恢复，综合原料成本从24 年起步入改善通道，公司经营压力有望得到缓解，我们维持23-25 年EPS 预测1.58/1.78/2.04 元，对应PE 估值21/19/16倍。继续看好公司竞争力增强带来的价值提升，当下市值已回调至300 亿以下，建议把握底部配置机会，紧盯下游景气回升及年底新榨季成本回落催化，给予公司23 年25 倍PE，重申目标价40 元，维持“强推”评级。
风险提示：产能爬坡不及预期、海外销售不及预期、汇率波动、食品安全问题。
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