事件：10 月23 日公司披露2023 年三季报。前三季度公司实现营收89 亿元，同比-29%，毛利率30%；归母净利18 亿元，同比-65%，净利率20%，扣非归母15.4亿元，同比-70%。分季度看，Q1-Q3 分别实现营收35/31/23 亿元，同比+4.4%/-29%/-53%，Q3 环比-27%，毛利率41%/19%/27%；归母净利8.8/4.9/4.5亿元，同比-42%/-75%/-73%，Q3 环比-9%；扣非归母8.6/3.3/3.5 亿元，同比-43%/-83%/-79%，Q3 环比+6%。
锂价阴跌行情下，三季度盈利环比显韧性。受限于下游传统旺季增产补库需求未能兑现，电氢价格自8 月起开启阴跌趋势，电氢价格由三季度初26.8 万元/吨（含税）跌至当前16.4 万元/吨；而上游进口澳矿长协主要采用“Q-1”机制定价，导致成本端澳矿韧性明显强于锂盐，7-9 月电氢价格下跌46%而锂辉石到岸价则仅下跌24%。
锂盐价格下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间同比收窄。环比来看，三季度公司毛利及扣非归母分别环增4.6%/6%实现小幅增长，主因四川天华及奉新时代新增产能陆续投产爬坡、实现以量补价；奉新时代采用国内锂云母原料，价格弹性优于海外锂矿，有效摊薄原料成本。规模效应与多原料渠道支撑公司经营韧性。随着公司新增产能进一步释放，预计四季度公司有望延续稳增态势。
2023 年预计建成13.5 万吨电氢+3 万吨电碳产能。氢氧化锂方面，目前公司已建成天宜锂业（持股75%）5 万吨电氢和四川天华（93%）6 万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（75%）规划5 万吨电氢项目，其中一期2.5 万吨电氢项目于三季度投产。碳酸锂方面，天宜锂业（75%）于2022 年12 月收购奉新时代100%股权，规划建设10 万吨碳酸锂产能，其中一期3 万吨于7 月投产。预计2023 年公司将形成13.5 万吨电氢+3 万吨电碳产能，远期规划超26 万吨电池级锂盐产能。
Manono 锂矿项目股权争议取得重大进展；Zulu 锂矿延期执行交付协议。公司积极向上拓展资源保供渠道，现已与Pilgangoora、AMG、AVZ、环球锂业签订长协，并参股Manono、Zulu 锂矿项目。刚果（金）Manono 项目是目前已知最大的锂辉石矿之一，但由于此前AVZ、紫金矿业、刚果（金）相关方在15%项目权益的交易上存在争议并展开多轮仲裁，项目开发处于停滞状态，2023 年1 月刚果（金）矿业部撤回项目公司持有的采矿权证。目前Manono 项目争议取得重大进展，据紫金矿业10 月23 日公告，该项目涉及PR13359 探矿权的100%权益已归还至刚果矿业开发股份有限公司（COMINIERE）名下，并被拆分为西南PR13359 与东北PR15775两项矿权，覆盖Kitotolo 矿体（即AVZ 原项目已进行DFS 的部分）和Manono 矿体，由紫金矿业控股子公司对PR15775 进行开发。目前PR13359 探矿权仍由COMINIERE 所有，后续该部分矿权归属待定。Zulu 锂矿方面，公司于8 月与Premier关于Zulu 项目延期签署《修订协议》，在协定新的供应时间表的同时，规定2025年4 月1 日前若Premier 未交付所需产品或偿还预付款，公司将有权获得Zulu 的直接权益。
投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期，以量补价实现业绩稳增。预计2023-2025年公司归母净利24/35/45 亿元，对应PE 为9.1/6.3/4.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设不及预期风险，供需格局恶化风险，新技术替代风险。
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